来源：锦缎

迈瑞医疗的港股首次公开发行，递表已超过八个月，仍未进入聆讯阶段。对于一家 A 股千亿市值的医疗上市公司而言，这个节奏确实慢了一些。按政策条件，它本可以走 "A 股赴港上市快速审批通道 "，当年恒瑞医药完成 H 股上市即如此，只用了六个月。今年 5 月，证监会又针对港股上市发出了 " 核心六问 "，涉及数据合规、募资用途、技术进出口、境外子公司、外资准入和股权质押。上市进程又多了一层变数。

另一件值得留意的事发生在更早的时候。2025 年 5 月，为了给港股首次公开发行造势，创始人李西廷在年度股东大会上喊出了一个目标：五年时间，在 2030 年成为全球医疗器械综合实力前十。

到 2026 年，李西廷在投资者关系记录中改了口，把实现目标的时间从五年拉长到了十年。两份致股东信的格调也发生了静默的转变：2025 年信中充满对人工智能新技术打破医疗 " 不可能三角 " 的宏大叙事，2026 年则转向对逆全球化风险的务实评估和对产业升级执行路径的细化。希望仍在，但时间轴被拉长了。当年信誓旦旦的五年之约，变成了更审慎的十年之期。

五年改十年背后，通过对迈瑞深入研究，我们认为，困境表面是基本面与估值的双杀。但困境的产业底层逻辑，更像是三重产业周期时间节奏的问题。

目标与信心的边际变化

从港股首次公开发行递表的筹备初期到现在，迈瑞经历了从喊出 "2030 全球前十 " 的激进乐观，到客观探讨全球化风险和执行路径的转变。

当时为了给港股首次公开发行造势，2025 年 5 月，创始人李西廷在迈瑞的年度股东大会上喊出一个激进的全球化目标：" 用五年时间，在 2030 年成为全球医疗器械综合实力前十 "。

参考 Medical Design and Outsourcing 根据 2024 年收入的排名数据，也即是迈瑞的营收至少要迈入 150 亿美元门槛，按照 2024 至 2030 年的时间期限来算，复合增长率需要达到 20%。再进一步考虑全球前十巨头未来每年能有 10% 的增速，那迈瑞想要在 2030 年实现全球前十的目标，收入的复合增长率至少要有 30%，而且前提是不考虑并购因素。

图：

2024 年全球医疗器械公司收入排名   |   数据来源：MedicalDesign & OUTSOURCING

如今，反观 2025 年和 2026 年李西廷的两份致股东信，内容格调也从信奉 AI 新技术打破医疗 " 不可能三角 " 的宏大乐观叙事，转为客观探讨逆全球化风险并细化产业升级执行路径；从激进乐观的宏大战略叙事转为更客观中立的战术执行探讨。

另外，在 2026 年 4 月的投资者关系记录中，李西廷改口为更长的时间周期去实现全球前十目标，" 希望用未来十年时间进入全球前十名医疗器械公司的榜单 "。李西廷对迈瑞未来的产业信心和战略规划发生了边际变化。

图：李西廷

2025 和 2026 年致股东信词云统计   |   数据来源：迈瑞医疗

基本面的双重压力

从 2024 年业绩下滑后，业绩颓势一直没有明显改善。迈瑞曾在 2017 至 2022 年连续六年保持收入增速均在 20% 以上，直到 2024 年收入和利润增速显著下降，2025 年收入和利润首次双负增长，收入下降 9%，利润下降 28%。2026 年第一季度继续延续颓势，营收同比增长 1%，利润同比下降 10%。

图：迈瑞历史营收和净利润

  |   数据来源：同花顺

这种业绩下滑在迈瑞各业务板块也已从结构性变为系统性。以 2025 年收入为参考，生命信息与支持类产品下降 11%，体外诊断产品下降 27%，医学影像下降 24%。

图：迈瑞主要业务板块的收入同比

  |   数据来源：同花顺

迈瑞股价从 2021 年约 495 元的最高收盘价到今年 7 月 21 日 152.25 元的收盘价，五年长期下跌，跌去 70% 的市值。当前市场给到的市盈率倍数也落入上市以来约 2% 的超低分位水平。

图：

迈瑞历史收盘价和历史 PE 分位数：中位数、± 1 σ、± 2 σ |   数据来源：同花顺

当年的底气：海外增长与想象空间

全球前十目标的主要信心来源，是海外业务的增长。

从 2023 年开始，迈瑞境内和境外的收入表现差异逐渐扩大。一边是境内收入持续下降且降幅扩大，另一边境外收入持续增长，并在 2025 年首次实现境外收入超过境内收入，达到 53%。

图：迈瑞

2023-2025 年境内境外收入表现 |   数据来源：同花顺

海外空间的乐观想象是另一根支柱。无论从何种逻辑测算，全球 80 亿人口背景下，海外市场永远可以算出一个满意的可及市场总量。

2024 年某券商喊出 4500 亿元的空间，2025 年末另一券商则认为可超千亿美元；再配上迈瑞当前收入体量计算的超低渗透率，未来成长空间就显得非常可观了。2024 年 7 月和 2025 年 12 月，两家知名券商分别给到迈瑞 335 至 377 元每股和约 200 元每股的估值。

图：2024-2025

年国内券商报告节选 |   资料来源：公开资源

当然，迈瑞的增长规划是海外突破、产品升级、规模化商业模式改变、外延并购等多项举措的综合布局，但海外增长是迈瑞 " 全球前十 " 的主要依仗。

三重产业周期的叠加

三大业务板块的颓势均带有鲜明的行业周期特征，而非竞争力的系统性丧失。

1. 生命信息仪器板块，是新冠重塑产业周期的后遗影响。

迈瑞的生命信息仪器业务，对医院客户而言属于 " 资本开支型 " 业务。强预算管控的制度下，医院一般采取较平滑的设备采购和更新节奏，而新冠扰乱了正常的行业设备更新节奏。

2020 至 2023 年新冠带来的设备密集采购，在预算管控制度下，导致设备预算资金平滑安排的医院不得不在新冠后的年份持续缩减支出以填平此前的设备超支，因而行业进入更长周期的低谷阶段。

无论是海外市场主导的鱼跃医疗，还是国内的迈瑞医疗和联影医疗，从收入表现来看均受该产业逻辑的影响。

图：疫情对行业平滑采购周期的重塑示意图

  |   资料来源：原创

图：迈瑞及同类公司设备类业务收入同比

2. 体外诊断板块，是行业成熟化后必然迎来政策引发的利润挤出周期底部。

迈瑞体外诊断业务板块收入的下滑，表面的主要原因是省级联盟集采导致的产品价格大幅下调，典型代表是 2023 至 2025 年连续三年执行的江西省联盟集采和 2024 至 2025 年连续两年执行的安徽省联盟集采。

背后深层产业原因是医保控费政策强制成熟赛道向创新赛道出让利益的行业惯例。

整个医疗行业的主要付费方来自于公共医保基金，而医保基金的增长锚定国民收入的增长，为了让 " 几近存量 " 的资金仍能持续刺激医疗产品的创新和进步，只能通过控费政策让医疗行业中的成熟赛道向创新赛道让利，让创新赛道获得超额收益以覆盖高额前置研发费用。

数据表征来看，2024 至 2025 年，体外诊断收入同比连续下降，创新药赛道收入则持续增长。

图：创新药行业和体外诊断行业的收入同比

图：迈瑞体外诊断业务的收入同比

从医保控费政策的节奏来看，从 2023 年体外诊断行业开始执行省级联盟首轮集采以来，2023 至 2025 年是体外诊断行业各类医保控费政策的 " 深水期 "。目前行业已度过从零到一的集采控费最严时期，政策分别完成了生化和免疫产品近 50% 和 40% 的覆盖度集采。

2025 年下半年以来，联盟均暂未发布新一轮集采计划，行业进入阶段性的政策喘息期；且预计后续新一轮集采强度仅是边际加强，而非 2023 至 2025 年那种从无到有的集采强度。

图：体外诊断行业主要政策节奏和力度梳理

  |   资料来源：公开资料

海外业务板块，是非成熟海外市场和本地化战略的前置资本开支的阶段性周期底。以发展中国家非成熟市场为主的海外突破，需要市场培育的前置投入。

迈瑞的主要海外市场并非北美，从 2022 年到 2025 年，依靠亚太和欧洲的增长，海外收入占比提升到 53%，亚太为海外的第一大市场；欧美地区的收入占比仅 18%，亚太等其他海外地区的收入占比则为 35%。

图：迈瑞

2022 年和 2025 年收入结构   |   数据来源：迈瑞医疗

如若不考虑政治因素，纯粹市场化的机制下，海外肥沃的市场土壤在哪里：答案是美国。从全球主要的跨国医疗巨头的收入结构来看，普遍以美国为单一最大市场；部分总部设立在欧洲的跨国医疗企业，美国收入占比甚至普遍在 40% 到 60%。

但政治因素影响下，医疗 " 基建 " 更优——成熟商业保险、居民医疗认知、居民医疗支出等——的美国市场失去全面市场自由性后，中国本土企业出海谋求增长的初期阶段则需要更高的成本资源投入以培育市场，尤其在发展中国家。

图：全球头部医疗企业的收入结构

海外本地化战略，需要资本开支的前置承压。迈瑞核心三项增长战略—— " 创新 " 以数智化升级为主、" 消耗品 " 即仪器低价换取试剂消耗的本地化战略、" 全球化 " 即出海，其中，本地化战略是目前国内和国外在重点推动强化的商业模式转型战略。为此，2023 年迈瑞花费 1.15 亿欧元收购 DiaSys，开始搭建多国的本地生产基地；截至 2025 年，迈瑞在全球 14 个国家布局本地化生产项目，其中 11 个已启动生产。

图：

2025 年 J.P. Morgan 医疗大会上迈瑞披露的增长策略   |   资料来源：迈瑞医疗

本地化的战略本质是行业竞争进入白热化或者市场开拓初期，为短期快速打开市场，以单次资本开支的巨大让利吸引医院客户快速引进迈瑞的产品。

简单来说，迈瑞的仪器以低价或者免费的方式 " 卖 " 给医院，换取医院以后持续性采购检测试剂；迈瑞便可以朝着规模化制造业转型，以高毛利率的试剂销售逐渐取代仪器销售，迈瑞未来还能进一步通过规模效应提升毛利率水平。

图：迈瑞本地化策略利润和收入周期示意图

总结来看，迈瑞三大业务板块的颓势均带有鲜明的行业周期特征，而非竞争力的系统性丧失。生命信息仪器的低谷，是新冠对医院平滑采购节奏的透支与回填，需求被递延而非消失；体外诊断的利润挤出，是医保存量约束下成熟赛道向创新赛道的阶段性让利，2023 至 2025 年是体外诊断经历从零到一集采的周期洼地；海外业务承压的背后，是非成熟市场培育与本地化资本开支的前置压力，这是行业 " 本地化战略 " 走向规模效益的必经阵痛。

是为结语：" 全球前十 " 从 " 五年 " 改口为 " 十年 "，本质是对产业周期节奏的重估。当市场以 70% 的跌幅和历史极低分位的市盈率对周期底部做线性外推时，周期本身的时间回弹价值，恰恰可能是定价中被忽略的部分和未被充分定价的空间。

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