作者｜周琦 编辑｜吕栋

7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所主板递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。

这是这家水牛奶龙头三年间第四次叩击资本市场的大门——此前，它曾先后申报上交所主板、转战北交所、再回上交所，三度主动撤回申请。

从 A 股到港股，从 " 中国奶水牛之乡 " 灵山县到港交所的敲钟舞台，百菲乳业的资本化之路走得格外曲折。

而这一次，它能否让投资者相信，水牛奶不只是一阵风？

从区域乳企到 " 水牛奶第一 "

百菲乳业是来自广西的区域性乳企，但与新希望乳业靠并购扩张、认养一头牛靠营销出圈不同，百菲乳业的崛起，踩中了一个精准的品类红利。

招股书显示，按 2025 年中国液态水牛乳零售额计算，公司核心品牌 " 百菲酪 " 以 30.1% 的市场份额位居行业第一。

这个数字背后，是中国水牛乳制品市场从 2021 年的 61 亿元扩容至 2025 年的 85 亿元。弗若斯特沙利文预计，到 2030 年这一市场将达到 153 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 12.5%。

财务数据也印证了这一增长逻辑。

2023 年至 2025 年，百菲乳业营收从 10.72 亿元增至 16.14 亿元，复合年增长率约 22.7%；2026 年一季度营收 4.93 亿元，同比增长 45.9%。

与伊利、蒙牛的荷斯坦这种 " 大路货 " 不同，百菲乳业押注的是水牛奶。招股书显示，生水牛乳总固体物含量达 18% – 19%（荷斯坦生牛乳为 13% – 14%），蛋白质含量 3.8% – 4.8%，脂肪含量 5.5% – 9.0%。

其口感清甜、天然适合高端白奶、奶酪及甜品原料，而生水牛乳的采购价通常是荷斯坦生牛乳的三到五倍。

百菲乳业来自广西，这正是中国水牛奶的主产区，" 水牛奶第一股 " 皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等专业化水牛乳制品企业也都来自广西。

产品端，百菲乳业以生水牛乳、生牛乳为主要原料，推出灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

灭菌乳是营收的绝对大头。2025 年，该业务贡献 12.08 亿元，占七成总营收。" 水牛纯牛奶 " 系列，蛋白质含量由 3.8g-4.3g 阶梯式递增。其中，"3.8g 水牛纯牛奶 " 为公司明星产品。

观察者网随机走访了一家位于成都的大润发，货架上百菲酪水牛纯牛奶 4.0 标价为 59 元 /200mlx10 盒；百菲酪水牛高钙奶 37.9 元 /200mlx12 盒；百菲酪水牛纯牛奶 59.8 元 /200mlx12 盒。

此外，百菲还在积极布局高端线产品，" 醇菲 " 就是其高端子品牌，以 " 醇菲 4.3g 梦幻盖水牛纯牛奶 " 为例，大润发标价为 79 元 /250mlx10 盒，较 " 百菲酪水牛纯牛奶 4.0" 售价高出 20 元。

调制乳业务则与广西本地特色融合，根据亚热带地区的果蔬资源，推出 " 芒果水牛奶 "" 荔枝玫瑰水牛奶 "" 杨枝甘露水牛奶 " 等果味产品。这是百菲第二大收入来源，同期，" 调制乳 " 营收 3.33 亿元，贡献两成营收。

相较之下，含乳饮料、巴氏杀菌乳、发酵乳及其他产品体量尚小，2025 年合计营收仅约 7266 万元，占比不足 5%。

利润去哪了？

营收增长的光鲜背后，利润曲线却在掉头向下。

2023 年至 2025 年，公司净利润分别为 2.33 亿元、3.10 亿元、2.35 亿元。其中，2025 年同比下滑约 24%。毛利率从 2024 年的 39.9% 回落至 2025 年的 37.7%，2026 年一季度进一步降至 36.7%。

更值得注意的是，2026 年一季度，营收大增 45.9% 的同时，净利润 5718 万元，同比仅增长 9.3%。当营收跑得越来越快，利润却越来越跟不上，2025 年的尴尬，在新一年并未缓解。

利润首先被营销吃掉了。2023 年至 2025 年，公司销售及经销开支从 1.07 亿元增至 2.81 亿元，销售费用率从 10.0% 升至 17.4%；2026 年一季度，这项开支已达 1.04 亿元，费用率升至 21.0%。也就是说，每卖出 5 块钱的水牛奶，就有 1 块多花在营销和渠道上。

其次是成本。招股书显示，2025 年公司销售成本中直接材料占比达 69.7%，而奶源高度依赖外购。

2025 年，外购生水牛乳和生牛乳占生鲜乳成本的 79%，自产生水牛乳的占比仅为 3.7%。2023 年至 2025 年，公司向五大供应商的采购额占比分别为 33.7%、27.8%、25.5%，集中度虽有下降，但对外部奶源的依赖并未根本改变。

水牛奶的稀缺性是一把双刃剑。它支撑了百菲乳业高于行业平均的毛利率，但奶水牛年均产奶量仅 1.8 至 2.1 吨，不足荷斯坦奶牛的五分之一，且养殖集中在广西、广东、云南等南方地区，产量低、季节性强，百菲在原材料议价上天然处于弱势。

本次募资的投向也印证了公司的焦虑，在广西贵港新建奶水牛智慧牧场、引进 6000 头优质奶水牛，被列为募资用途之首，此外还有湖南低温乳制品生产线、灵山智能仓储升级、杭州营销总部及数字营销等。

只是牧场建设周期长、见效慢，短期内难以改变外购依赖的格局。

渠道结构同样在剧烈变化。

2023 年至 2025 年，线下经销商收入占比从 66.3% 降至 48.2%，零售商渠道从 14.2% 升至 27.0%，DTC（直接面向消费者）渠道从 19.5% 升至 23.2%，2026 年一季度，经销商占比已进一步降至 41.9%。

成立初期，百菲依托广西的水果流通渠道，将 " 百菲酪 " 配送至各地水果批发市场，再流入水果生鲜店铺。

如今，公司经销商网络覆盖全国近 30 个省级行政区、逾 6 万个零售终端。

观察者网在成都一家零食有鸣注意到，百菲酪的 " 水牛纯牛奶 "" 水牛高钙奶 " 标价分别为 4.3 元 / 盒、3.3 元 / 盒，摆在货架最中间的位置，被安慕希、特仑苏、金典、优酸乳包围着。盒马上线的产品则更为丰富，包括主打冰淇淋口感的 " 自然边界 · 灵山水牛鲜牛乳 "" 古法红糖水牛奶 "" 儿童水牛纯牛奶 " 以及 " 燕窝水牛奶 " 等。

但渠道转型的另一面是经销商的流失。

招股书显示，公司经销商数量从 2025 年末的 1179 家降至 2026 年 3 月末的 882 家，仅一个季度就净减少 297 家，经销商赚不到钱就会离场，这是铺货式扩张迟早要还的账。

多次折戟

百菲乳业的上市执念，几乎贯穿了整个资本化历程。

2023 年，公司向广西证监局申请上市辅导备案，目标上交所主板；2024 年 8 月，转道北交所，四个月后主动撤回；2025 年再度申报上交所主板，2026 年 1 月又一次撤回；直到 2026 年 6 月，董事会审议通过赴港发行 H 股的议案。

三年四易路径，这在拟上市企业中并不多见，一个解释或是 " 板块适配性 "。

有业内人士表示，其反复横跳的核心原因，在于高不成低不就的 " 夹心层 " 困境。

就主板而言，百菲体量不足。2024 年，公司营收 14.23 亿元，净利润近 3 亿元，但与伊利、蒙牛等百亿级乳企相比，体量仍显不足；作为区域性乳企，主要市场集中于广西及周边，全国化布局有限，水牛奶品类市占率较低，难以支撑主板对 " 行业代表性 " 的要求。

对北交所而言，百菲创新属性又显单薄。公司研发开支分别为 457 万元、821 万元、911 万元，占营收比重均不足 0.6%，与北交所 " 专精特新 " 的定位并不契合。

港股的吸引力在于，对消费类企业的估值更看重品牌势能与盈利稳定性，而非单纯的规模指标。百菲乳业连续多年盈利，2025 年末资产负债率仅 18.6%，这些基本面在港股或能更有说服力。

但港股的挑战同样现实。

2025 年净利润同比下滑近 25%，经销商一个季度流失近三百家，若不能向投资者证明增长的可持续性，估值将大打折扣。

而 " 水牛奶 " 作为一个细分品类，在港股投资者中的认知度有限，水牛奶究竟是 " 下一个高端牛奶 "，还是 " 一阵风 "？

从渗透率看，中国液态水牛乳在整体液态奶市场的占比仅 2.4%，远低于全球约 15% 的水平，增长空间确实存在，但产量瓶颈、价格门槛、消费认知局限，决定了它很难复制常温白奶的全民普及路径。

百菲乳业第四次尝试能否成功，仍有较大不确定性。