一、公司定位与核心概况

建设机械（陕西建设机械股份有限公司）创建于 1954 年，2004 年在上交所上市，总部位于陕西西安，是陕煤集团装备制造板块核心上市企业、国内塔机租赁行业绝对龙头，全球最大的塔式起重机租赁商。公司核心定位为 " 工程机械全产业链服务商 "，构建 " 租赁 + 制造 + 智能 + 海外 " 四轮驱动业务格局，旗下拥有上海庞源机械租赁（塔机租赁龙头）、自贡天成工程机械（路面机械）、陕西陕煤恒达智控（智慧矿山）等核心子公司，业务覆盖全国 23 个省份并辐射 " 一带一路 " 沿线国家 。公司是沥青混凝土摊铺机国家标准及塔式起重机再制造技术规程制定单位，国家重点工程机械制造骨干企业，国内工程机械创业时期八个主要制造厂及全国五大金属结构厂之一 。

二、业务结构与收入来源

- 核心业务（2025 年，总营收 25.43 亿元，同比 -8.56%）：

- 工程机械租赁：占比 77.70%，营收 19.77 亿元，核心为塔机租赁（子公司庞源租赁），规模约等于行业第 2-10 名总和，国内市占率 12.4%，设备保有量超 12,800 台，年均周转率 1.7 次，华东、西南等基建密集区市占率分别达 21.3% 和 18.9%

- 工程机械制造：占比 17.60%，营收 4.48 亿元，涵盖路面机械（大型沥青摊铺机国内知名）、建筑起重机械、金属结构产品，新能源矿用无轨胶轮车已量产量销 5 款型号

- 智慧矿山与智能装备：占比 3.50%，营收 0.89 亿元，核心为无轨胶轮车（2025 年同比 +43.19%）、煤矿综采智能控制系统，由陕煤智控（控股 51%）主导

- 其他业务：占比 1.20%，包括海外业务（2024 年营收 1.52 亿元，同比 +158%）、技术服务等

- 塔式起重机租赁：庞源租赁提供全系列塔机租赁、安拆及维护，服务超高层、桥梁、核电、LNG 等高端项目，设备利用率行业领先，降低住宅地产依赖度

- SUM 系列摊铺机：高端沥青混凝土摊铺机，可实现 9-12 米路面电加热伸缩熨摊铺，获国际工程机械展会认可

- 新能源矿用无轨胶轮车：0 碳排放、高续航，适配井下复杂环境，已在陕煤旗下曹家滩、黄陵等矿业公司投用，全国首个新能源自动驾驶矿用防爆无轨胶轮车落地

- 煤矿智能控制系统：陕煤智控发布综采大流量供液系统、智能管控平台等，助力煤炭开采智能化升级

- 客户结构：覆盖中国建筑、中国铁建、中国交建等央企，陕煤集团等大型能源企业，以及地方基建龙头，海外客户主要分布在菲律宾、马来西亚、柬埔寨等东南亚国家

三、技术实力与核心壁垒

- 研发体系与团队：拥有省级企业技术中心，2025 年研发投入 6,614.65 万元，研发费率 2.60%，累计申请专利超 300 项（2025 年申请 66 项、授权 66 项，其中发明专利 11 项），参与制定多项国家及行业标准

- 塔机智能控制技术：获 " 基于改进果蝇优化算法的塔机自适应滑模控制方法 " 发明专利，提升设备安全性与作业效率

- 摊铺机智能摊铺技术：电加热伸缩熨技术国内领先，SUM7200C 摊铺机获国际展会认可

- 矿用车辆新能源技术：掌握防爆锂离子电池、自动驾驶等核心技术，无轨胶轮车通过 B 级矿用安标认证

- 工业智能管控系统：陕煤智控开发多场景工业智能管控平台，实现矿山设备智能调度与远程监控

- 行业认证与资质：拥有特种设备制造许可证、矿用产品安全标志证书等，通过 ISO9001、ISO14001、ISO45001 等管理体系认证，是国家高新技术企业

四、财务表现与关键指标 ( 2023-2026 年 )

- 2025 年全年：营收 25.43 亿元 ( -8.56% ) ，归母净利润 **-21.97 亿元 ** ( 同比大幅亏损 ) ，扣非净利润 **-22.05 亿元 **，毛利率 **-11.56%，净利率 -86.36%，经营活动现金流净额 -3.21 亿元 **，计提资产减值损失 8.82 亿元（含商誉减值 3.61 亿元、建筑机械减值 5.05 亿元）

- 2026 年一季度：营收 4.49 亿元 ( +3.44% ) ，归母净利润 **-2.79 亿元 ** ( 同比 -15.35% ) ，扣非净利润 **-2.71 亿元 **，毛利率 **-23.16%，资产负债率 68.92%**，亏损幅度扩大，毛利率进一步下滑

- 2026 年上半年预告：预计归母净利润亏损 5 亿元，同比增亏约 11.86%，行业周期下行压力持续

- 业绩大幅亏损：2024-2025 年累计亏损超 31 亿元，2026 年持续亏损，主要因塔机租赁价格下行、利用率走低及大额资产减值

- 毛利率持续为负：2025 年毛利率 -11.56%，2026 年 Q1 进一步降至 -23.16%，租赁业务单价低于变动成本，经营压力巨大

- 资产减值压力大：2025 年计提 8.82 亿元减值，建筑机械账面价值 59.70 亿元，闲置设备 6.08 亿元，计提减值 2.50 亿元

- 现金流恶化：2025 年经营现金流 -3.21 亿元，资金链紧张，2025 年发行 10 亿元科创债压降融资成本 20BP

- 财务杠杆高企：资产负债率 68.92%，有息负债规模较大，财务风险上升

五、竞争格局与核心优势

- 塔机租赁行业格局：呈现 " 一超多元 " 特点，庞源租赁以 12.4% 市占率位居第一，北京建工租赁 ( 8.9% ) 、中联重科工程租赁 ( 8.2% ) 、徐工集团工程租赁 ( 7.8% ) 等紧随其后，行业 CR5 达 38.6%，集中度持续提升

- 工程机械制造领域：摊铺机市场与徐工、三一、中联等竞争，公司在大型沥青摊铺机领域有一定品牌优势；新能源矿用无轨胶轮车与郑煤机、徐工矿业等企业竞争，依托陕煤集团资源快速拓展市场

- 智慧矿山领域：与郑煤机、天地科技等企业竞争，陕煤智控凭借陕煤集团应用场景优势，快速实现产品落地

1. 塔机租赁绝对龙头：规模约等于行业第 2-10 名总和，设备保有量超 12,800 台，品牌、管理、安全优势显著，客户粘性强

2. 陕煤集团强力支持：实控人为陕西国资委，陕煤集团提供业务资源与资金支持，2025 年发行 10 亿元科创债，2026 年拟融资 40 亿元

3. 全产业链协同能力：租赁 + 制造 + 智能 + 海外协同，租赁业务提供稳定需求，制造业务保障设备供应，智能业务拓展新赛道

4. 智慧矿山先发优势：控股陕煤智控，切入煤炭智能化赛道，无轨胶轮车业务快速增长，2025 年同比 +43.19%

5. 海外拓展潜力：东南亚市场收入快速增长，2024 年同比 +158%，跟随 " 一带一路 " 倡议拓展新兴市场

六、发展战略与增长驱动

- 短期战略 ( 1-2 年 ) ：

- 优化塔机租赁业务结构，加大电厂、桥梁、新基建等非地产领域项目占比，降低地产依赖度，提升设备利用率至 60%+

- 扩大新能源矿用无轨胶轮车产能，年产能提升至 500 台，智慧矿山业务收入占比提升至 10%

- 推进资产轻量化，处置闲置设备，降低折旧摊销压力，2025 年已计提大额减值，未来折旧压力将显著降低

- 中长期战略 ( 3-5 年 ) ：

- 智慧矿山转型：从工程机械租赁商向智慧矿山综合服务商升级，智慧矿山业务收入占比提升至 30%

- 技术创新引领：聚焦新能源矿用车辆、煤矿智能控制系统、塔机智能运维等核心技术，研发投入占比提升至 5%

- 国际化布局：东南亚市场收入占比提升至 15%，拓展中东、非洲等新兴市场，形成全球服务网络

1. 行业集中度提升：塔机租赁行业出清加速，市场份额向头部集中，庞源租赁作为绝对龙头将受益

2. 新基建投资加码：交通、能源、水利等新基建项目增加，带动塔机租赁需求，降低地产周期影响

3. 煤炭智能化升级：国家 " 十四五 " 规划推进煤矿智能化，市场空间超千亿元，陕煤智控产品具备核心竞争力

4. 新能源矿用车辆替代：井下运输电动化趋势明确，新能源无轨胶轮车市场需求快速增长，公司已率先布局

5. 陕煤集团资源赋能：依托陕煤集团矿山应用场景，快速实现智慧矿山产品落地与迭代，形成技术与市场壁垒

七、核心风险与挑战

1. 行业周期风险【最大风险】：工程机械行业与地产、基建周期高度相关，2025 年塔机租赁单价全面承压，设备利用率持续走低，毛利率为负，若行业持续低迷，公司可能面临持续大额亏损

2. 资产减值风险：公司建筑机械账面价值 59.70 亿元，闲置设备 6.08 亿元，若行业复苏不及预期，可能面临进一步减值，加剧业绩亏损

3. 财务风险：资产负债率 68.92%，经营现金流恶化，2025 年发行 10 亿元科创债，若融资渠道受阻，可能面临资金链紧张风险

4. 转型进度风险：智慧矿山业务当前收入占比仅 3.5%，转型需要大量资金与时间投入，若转型进度不及预期，可能影响公司长期增长潜力

5. 市场竞争风险：塔机租赁领域北京建工租赁、中联重科等加速扩张，智慧矿山领域郑煤机、天地科技等技术实力雄厚，可能压缩公司市场份额与盈利空间

八、投资逻辑与估值分析

- 核心逻辑：塔机租赁绝对龙头，陕煤集团强力支持，智慧矿山转型打开新增长空间，2025 年计提大额减值后折旧压力降低，行业周期触底反弹时具备业绩弹性与估值修复潜力

- 建设机械：当前 PE ( TTM ) 约 **-2.34 倍 **，PB 1.88 倍，PS 2.04 倍，总市值约 52 亿元，估值反映市场对业绩亏损与行业周期的担忧

- 行业平均：工程机械行业平均 PE 约 15 倍，租赁行业平均 PE 约 20 倍，若公司实现业绩反转，估值有望向行业平均靠拢

- 可比公司：华铁应急（PE 28 倍，设备租赁）、郑煤机（PE 12 倍，矿山机械），若智慧矿山业务持续放量，公司估值具备提升空间

- 跟踪行业周期复苏信号，这是业绩反转的关键指标，目标塔机租赁单价止跌回升，设备利用率提升至 60%+

- 关注智慧矿山业务收入增长，这是转型成功的核心指标，目标 2026 年智慧矿山业务收入占比提升至 10%

- 观察资产减值情况，判断公司资产质量改善程度，目标 2026 年不再计提大额资产减值

- 留意经营现金流改善情况，判断公司造血能力，目标 2026 年经营现金流净额转正

- 监测融资进展，评估公司财务风险，目标 2026 年资产负债率降至 65% 以下

建设机械是一家历史悠久、行业地位稳固的工程机械全产业链服务商，核心优势在于塔机租赁绝对龙头地位（规模约等于行业第 2-10 名总和）、陕煤集团强力支持、全产业链协同能力与智慧矿山先发优势；核心风险在于行业周期下行、资产减值压力大、财务风险上升与转型进度不及预期。公司 2025 年计提大额减值，2026 年持续亏损，经营压力巨大，但智慧矿山业务快速增长，无轨胶轮车 2025 年同比 +43.19%，展现转型成效。若能把握行业周期触底反弹机遇，持续推进业务结构优化与智慧矿山转型，建设机械有望从周期困境中突围，实现业绩与估值的双重提升，具备较高的投资弹性与长期发展潜力。