文丨雨山

1%。

这个数字是诺华 2026 年上半年净销售额的同比增幅。

表面上，275.21 亿美元的销售额几乎原地踏步；但诺华的内部业务结构，却在剧烈换挡。

具体而言，肿瘤业务收入 85.36 亿美元，同比增长 37%；神经科学业务收入 34.38 亿美元，增长 25%。另一端，心血管、肾脏及代谢业务收入 34.61 亿美元，下滑 33%；成熟品牌收入 68.40 亿美元，下滑 16%。

数据来源：诺华 2026 年上半年财报

上述数据意味着，诺华全速奔跑，结果只是留在原地。

这正是 " 红皇后假说 "（物种必须持续进化才能维持现有生存地位）在医药行业的现实版本：专利倒计时、仿制药围攻和技术迭代同时推进，巨头必须持续更新产品组合，才能守住原有规模。

" 旧王 " 坠落：

三款老药导致 32 亿美元缺口

互联网平台往往能享受时间的复利，而医药行业却不得不背负时间的负债。

区别在于，一款药物的超额利润，高度依赖专利保护期的庇护。一旦专利到期，仿制药便以更低成本迅速涌入，原研药苦心经营多年的市场份额，很可能在短短数月内就被蚕食殆尽。

2026 年上半年，诺华最明显的失速来自昔日心衰王牌 Entresto（诺欣妥，沙库巴曲缬沙坦）。财报直言，其销售下滑源于美国市场的仿制药竞争。

2025 年上半年，Entresto 销售额为 46.18 亿美元；一年后降至 24.86 亿美元，同比下滑 46%，按固定汇率计算下滑 48%。六个月内，单品收入减少 21.32 亿美元，折合人民币超过 150 亿元。

中国、日本等美国以外市场仍在增长，其中包括高血压适应症带来的增量，但难以抵消北美市场的快速下坠。受此拖累，诺华心血管、肾脏及代谢业务整体下滑 33%。

Entresto 只是 " 专利悬崖 " 的一个切面。翻看财报明细，多款老药正同步退潮。

在 " 成熟品牌 " 中：

其一，是 Promacta/Revolade（艾曲泊帕）。上半年销售额从 10.48 亿美元降至 3.63 亿美元，同比下滑 65%，按固定汇率计算下滑 66%，减少 6.85 亿美元。

其二，是 Tasigna（尼洛替尼）。销售额从 7.04 亿美元降至 2.97 亿美元，下滑 58%，减少 4.07 亿美元。

其三，是 Lucentis（雷珠单抗）。在同类产品竞争下，销售额降至 2.30 亿美元，下滑 36%。

此外，在核心的 " 免疫 " 业务板块中：

Xolair（奥马珠单抗）受生物类似药持续挤压，销售额降至 7.30 亿美元，下滑 19%。

美国市场承受了最直接的冲击。受 Entresto 和 Promacta 仿制药竞争拖累，诺华在美国的上半年销售额下降 9% 至 109.13 亿美元，成为各区域中表现最弱的一块。

仅 Entresto、Promacta 和 Tasigna 三款产品，半年内就减少逾 32 亿美元收入。

事实上，不仅是老药，甚至连刚接棒的新星也难以幸免于 " 红皇后 " 的无情法则。财报披露，就在今年 6 月，美国地方法院针对诺华寄予厚望的核药 Lutathera（上半年销售额 4.36 亿美元）的专利有效性作出了负面裁决，而该专利原本要到 2039 年才到期。

对医药公司而言，大单品既能抬高增长，也可能在专利到期后形成报表 " 黑洞 "。接棒产品若未能按时放量或在专利战中稍有闪失，巨头同样会迅速失速。

新药接棒：

26 亿美元增量如何填上旧药缺口

旧药快速退潮，诺华仍能守住 275.21 亿美元的盘面，依靠的是一轮高强度的新旧切换。

过去几年，诺华先后剥离爱尔康、消费者保健业务，并拆分山德士，将公司收拢为一家 " 纯粹创新药企 "。资源集中到心血管、肾脏及代谢，免疫，神经和肿瘤四大治疗领域。

2026 年上半年，这种聚焦开始显出对冲能力。

肿瘤业务成为最主要的增长引擎，上半年收入 85.36 亿美元，同比增长 37%。几款核心产品承担了接棒任务。

接过增长第一棒的是 Kisqali。

CDK4/6 抑制剂 Kisqali（凯丽隆）上半年销售额达到 32.11 亿美元，同比增长 51%，按固定汇率计算增长 48%。早期乳腺癌和转移性乳腺癌两大市场共同推动放量。

其临床基础也为增长提供支撑。在所有Ⅲ期转移性乳腺癌试验中，Kisqali 均显示出一致的总体生存期获益，并获得 NCCN 指南 1 类首选地位和 ESMO 指南晚期一线治疗首选地位。

2026 年上半年，Kisqali 贡献约 10.78 亿美元增量，成为填补 Entresto 缺口的第一支力量。

紧随其后接力的是 Pluvicto。

放射配体疗法 Pluvicto 上半年销售额 12.93 亿美元，同比增长 57%，主要受转移性去势抵抗性前列腺癌市场需求推动。

这款产品的意义已超出销售数字。核药涉及核素制造、短半衰期管理和冷链供应链，制造与交付环节形成较高的物理门槛。

诺华重仓放射配体疗法，也是在提高后来者复制和追赶的难度。

与此同时，Scemblix 与 Fabhalta 为代表的黑马产品加速成形。

治疗 Ph+ 慢性髓性白血病的 Scemblix，受新诊断患者一线治疗适应症推动，上半年销售额 9.95 亿美元，同比增长 86%。阵发性睡眠性血红蛋白尿症药物 Fabhalta 销售额 3.94 亿美元，增长 96%。

两款产品显示出诺华肿瘤和罕见病管线的商业转化速度。

此外，Kesimpta、Cosentyx 与 Leqvio 为代表的产品形成多板块接力。

神经科学业务中，多发性硬化症药物 Kesimpta（奥法妥木单抗）上半年销售额 25.88 亿美元，同比增长 31%。

高疗效 B 细胞疗法叠加居家自我给药的便利性，降低了患者的就医时间成本，全球患者数已超过 21.6 万。

免疫业务中，Cosentyx（可善挺）销售额 33.90 亿美元，同比增长 7%，继续稳住基本盘。

在下滑最明显的心血管、肾脏及代谢业务中，siRNA 降脂药 Leqvio（乐可为）成为新增长点。一年注射两次的给药方式推动其在美国和欧洲放量；进入中国国家医保目录后，普及速度进一步提升。

上半年，Leqvio 销售额 9.32 亿美元，同比增长 68%。同期，诺华中国区销售额达到 25 亿美元，同比增长 13%，为整体盘面提供了缓冲。

把核心产品的增量放在一起看，接棒的力度更加清晰：Kisqali 增加 10.78 亿美元，Kesimpta 增加 6.12 亿美元，Pluvicto 增加 4.68 亿美元，Scemblix 增加 4.59 亿美元，合计 26.17 亿美元；Entresto 和 Promacta 合计减少 28.17 亿美元。

这组加减法揭示了顶级药企最真实的存图景：新药拼尽全力跑出的高增长，必须先用于填补老药退潮砸出的巨坑。

更残酷的真相隐藏在财报的增量拆解中。今年上半年，诺华凭借新药狂奔，硬生生打出了 15% 的纯销量增长；但这拼尽全力换来的增量，不仅被仿制药的猛烈围攻一口吞噬了 14 个百分点，还被全球药品降价压力无情削去了 3 个百分点。

这意味着，若按固定汇率计算，诺华上半年的真实业绩实际上是下滑 2% 的。最终，仅仅是靠着 3 个百分点的汇率正面影响作为财务掩护，诺华才如履薄冰地在报表上保住了这 1% 的表面微增。

豪赌下一程：

148 亿美元投资与杠杆

保住当期营收，并未减轻诺华对下一轮专利悬崖的焦虑。

把视线从产品销售移向利润、现金流和资产负债表，代价随即显现。

老药高毛利消失导致产品组合恶化，直接拖累了毛利润表现；同时，受大举发债并购带来的金融债务增加影响，公司利息支出增至 8.05 亿美元，同比增长 44%；此外，受利润结构变化等因素影响，所得税率也升至 20.9%。

多重因素叠加之下，诺华的利润和现金流同步承压。

先看核心营业利润：108.37 亿美元，同比下滑 6%，利润率从 42.1% 降至 39.4%。

后看净利润：64.13 亿美元，同比下滑 16%。

再看自由现金流：88.91 亿美元，同比下滑 9%。

就在造血能力放缓时，诺华大幅提高了对外投资。

2026 年上半年，投资活动净现金流出达到 148.41 亿美元；2025 年同期仅为 19.13 亿美元，增幅接近 7 倍。

背后的逻辑很直接：内生研发周期很长，下一次专利到期却不会等待。并购成为大药企购买时间、补充技术平台和管线储备的手段，具体情况如下。

一是收购 Avidity，用 120 亿美元押注 xRNA。

2 月 27 日，诺华以每股 72 美元的全现金对价收购 Avidity Biosciences，交易规模约 120 亿美元。

Avidity 专注下一代 RNA 疗法 xRNA，管线覆盖强直性肌营养不良 1 型、面肩肱型肌营养不良和杜氏肌营养不良等罕见神经肌肉遗传病。诺华为此确认了 113 亿美元的可辨认无形资产（其中包含在研无形资产），这是其对下一代 RNA 技术的一次重注。

二是补强肿瘤与免疫前沿领域的布局。

5 月 28 日，诺华以 18 亿美元预付款、最高 12 亿美元潜在里程碑收购 Pikavation Therapeutics，获得一款泛突变选择性 PI3K α 抑制剂。

6 月 24 日，公司以 9 亿美元预付款、最高 11 亿美元潜在里程碑收购 Excellergy，布局下一代抗 IgE 疗法，也为 Xolair 未来面临的竞争提前布防。

两笔交易均通过可选集中度测试，作为资产收购入账。

财报期后，诺华继续加码。7 月 5 日，公司宣布以 11 亿美元首付款、4 亿美元里程碑收购英国 ADC 公司 Myricx Bio。

高强度并购迅速改变了资本结构，也展现了巨头抢夺前沿技术时生猛的财务杠杆。为支持天价收购 Avidity 交割时动用的 110 亿美元过桥贷款，诺华上半年一口气发行了 129 亿美元的新债券。

根据财报，这批新发行的美元长债，最晚到期日延伸至了 2056 年——巨头正在用长达 30 年的时间杠杆，去透支一张未来的技术入场券。

这直接导致诺华总金融债务从 2025 年底的 335.37 亿美元飙升至 470.77 亿美元；净债务从 219.47 亿美元近乎翻倍增至 393.87 亿美元；债务权益比从 0.72 ∶ 1 升至 1.12 ∶ 1，危险地跨过了 1 倍警戒线。

这组数字反映出管理层对技术更替速度的判断。

诺华在战略中明确，将基因与细胞疗法、放射配体疗法和 xRNA 列为新兴平台。

创新药研发往往耗时十年，市场宽限期却在缩短，大药企的规模价值越来越体现在资金体量、试错空间和并购能力上。

148.41 亿美元的投资流出和快速上升的杠杆，都是一张昂贵的入场券。诺华用当期利润与资产负债表的压力，交换下一代管线和技术平台的时间。

努力奔跑背后：

医药圈没有永恒的护城河

诺华的半年报像一张创新药产业的剖面图：旧药受仿制药竞争拖累 14 个百分点，新产品以 15% 的销量增长奋力回补；管理层又发行 129 亿美元债券，以 148.41 亿美元投资流出争夺未来技术。

所有动作叠加，最终呈现为 1% 的收入增长。

对全球 Biotech 与 Pharma 来说，这份报表留下了三重提醒：战略聚焦需要足够坚决；大单品放量时就要准备下一位接棒者；下一代技术平台的门票正变得越来越贵。

微创新获批或单品进入医保，可以打开阶段性窗口，却难以构成长期安稳。Entresto 曾是年销售额超过 60 亿美元的重磅产品，专利到期后，半年销售额已近乎腰斩。

简而言之，创新药行业的护城河始终处在倒计时中。

诺华给出的路径，是持续更新产品组合，迅速重配资源，并在技术拐点到来前承担足够大的资本风险。

" 红皇后 " 对爱丽丝说，必须拼尽全力奔跑，才能留在原地。诺华的新药爆发对冲了老药崩塌，百亿美元级投资和近 400 亿美元净债务换来的，也只是一次惊险的原地停留。

这正是医药圈的残酷与魅力所在。

在这个行业，竞争会不断抬高生存门槛，从而倒逼医学技术持续向前。

排版丨乔雨林

制图丨医线 Insight

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