■   张   敏

近日，耗时一年半、历经多次延期的广州市香雪制药股份有限公司（以下简称 "*ST 香雪 "）重整有了新进展，广州广药资本有限公司被确定为重整中选投资人。

从知名中药企业，到连续三年（2023 年至 2025 年）亏损、截至今年一季度末资产负债率高达 101.26%，*ST 香雪的变化令市场唏嘘。同时，*ST 香雪的案例也为正处于转型关口的中药企业提供了三点启示。

其一，坚决不做无协同的盲目扩张。

当前，并购是中药企业转型发展的重要手段。但需要注意的是，不能与主业产生协同效应的跨界，往往会成为风险的 " 放大器 "。

上市初期，*ST 香雪围绕中药主业进行产业链整合；此后，先后进入精准医疗、房地产等领域；最终，该公司因流动性压力不得不卖出相关资产以回笼资金。

但即便如此，2025 年，*ST 香雪长短期借款产生财务费用 27661.17 万元，固定资产折旧、无形资产摊销支出 20136.61 万元，各类资产及信用减值损失高达 57669.61 万元，叠加诉讼、逾期利息等营业外支出 41554.02 万元，最终，该公司 2025 年归母净利润为 -13.92 亿元。

其二，布局创新赛道，要平衡短期投入与长期发展。

中药企业布局生物创新药赛道打造第二增长曲线，已成为行业主流趋势，*ST 香雪亦是典型代表之一。该公司布局 TCR-T 细胞治疗赛道，核心管线 TAEST16001 已获批三个临床试验批件，应该说，这一布局一定程度上具备前瞻性与相当的技术含金量。

但之所以最终转型未能扭转颓势，笔者认为，这是因为创新药研发具备高投入、长周期、高不确定性的特点，特别是在人才、研发、资金需求、政策引导等方面与传统中药业务存在显著差异。而当主业承压时，*ST 香雪便无力支撑前沿赛道的巨额研发投入，最终导致创新药业务未能形成第二条增长曲线，反倒成了财务负担。

其三，中药企业要以稳健经营穿越周期。

随着中成药集采从试点走向全面常态化，行业价格体系、渠道格局迎来深度重塑，企业内生增长能力成为穿越行业周期的关键。

*ST 香雪的经营困境，也折射出部分中药企业在核心品种壁垒构建、全产业链成本管控等方面仍有较大提升空间。跳出个案来看，一家优秀的中药企业，要么手握独家品种、拥有较强的品牌溢价能力，要么拥有完整的产业链一体化优势。

面向未来，相关企业唯有守住中药传承发展的根本，在守正与创新之间找到适合自身禀赋的平衡点，方能在行业洗牌中赢得一席之地。

责任编辑：石秀珍 SF183