各位老铁，今天咱们来吃一个国际大行的瓜，顺便聊一家被误判得离谱的公司——长飞光纤。事情的起因是，上周初美国大行富瑞发了一篇看空长飞的研报，语出惊人地表示，光纤行业景气度 2027 年就要见顶，2028 年长飞净利润将同比大幅下降。这个结论比市场上任何机构的悲观观点都要极端，因为到目前为止，最悲观的论调也只敢说 2028 年行业增速可能放缓，没人敢拍板说 2027 年利润直接见顶。基于这个暴论，富瑞把长飞 H 的评级从增持降为持有，给了个 153 的目标价。

研报一出，长飞 A 周二开盘直奔地板，虽被大盘反弹带红，随后三天连续大跌，周五直接突破前低，走势明显弱于此前更弱的中天、亨通等难兄难弟。长飞 H 更是不出意外地又新低了。本人持有长飞 A 的部分仓位，周三就看到这个言论，当时觉得过于无脑就没当回事。周五大跌后，看到雪球上又是一片悲观，周五晚上美股 AI 股也大跌，心里也有点好奇：难不成富瑞真看到了什么我没发现的问题？于是今天早上找来研报原文读了一遍。读完之后，我人傻了——这篇研报的质量低到难以理解。我读研时每周研讨会上发这种质量的东西，都要担心导师不给我学分，而它竟然能堂而皇之地以国际知名大行的名义出现。我不是金融或财会专业出身，但这篇文章的硬伤，已经到了任何一个对行业有基础了解且拥有常识的人，都能一眼看穿的地步。

一、富瑞的 " 暴论 "：把光纤全当成菜市场散白

先来看看富瑞看空长飞的核心逻辑，简单到令人窒息。他们的推演是：现阶段光纤行业的暴利，来源于 AI 爆发和战争无人机带来的需求增加，毛利不可持续。后续扩产足以覆盖需求，同时战争局势缓和后，2026 年的价格就是历史大顶，2027 到 2028 年将面临严重产能过剩。然后根据他们自家的计算模型，推算出 2027 年长飞净利 90.52 亿，2028 年净利 69.48 亿。按照业绩见顶前 6 到 12 个月股价见顶的规律，现在长飞股价见顶没毛病。完了。你没有看错，全文核心逻辑就这么一句话：行业正在扩产，扩产后价格必然降低，长飞摆脱不了周期宿命。

没有分析未来行业实际扩产节奏，没有区分不同光纤种类的供需变化，没有考虑空芯光纤放量对长飞毛利的持续性改善。仿佛你问 " 昨天家里飞进来一只天鹅能不能吃 "，富瑞分析了一下全球白羽鸡的饲养情况，告诉你未来禽类产能过剩，天鹅可能会降价，你晚上给炖了吧。

二、高端光纤的真面目：G.657.A2 不是 G.652.D，茅台从不担心散白供需

富瑞这篇研报最致命的硬伤在于，完全不对光纤类型进行区分分析。不同种类光纤供需情况相差巨大，这是一篇专业研报绝不该犯的基础错误。

目前市场主要光纤类型如下：G.652.D 是单模光纤的基础款，传统电信行业用，用量最大，门槛最低，毛利弹性也最大。正常毛利 20% 以下，上升周期能达到 30%。所有光纤企业都能参与，价格受扩产影响最大。现阶段之所以也会涨价，是因为大厂都把产线投入到了毛利更高的高端光纤，导致短期供给紧张。G.657.A2 是单模的抗弯升级版，主要用于 AI 数据中心高密度线网和无人机，常规毛利 40% 到 50%，现在因供需紧张毛利高达 80% 以上，是这两年光纤景气的主要增量。技术壁垒极高，只有头部企业可以参与，国内主要是长飞、中天、亨通和烽火四家有能力大规模量产，国外也只有康宁、藤仓、住友、古河、普睿司曼少数几家。既有玩家的扩产周期至少两年，新玩家入场难度极大。加上原材料需要成倍的出口管制物项四氯化锗，海外扩产空间极小，被中国制裁的几家日本公司产能更要打上问号。市场普遍认为，供需紧张将持续 5 年以上，2028 年以后 50% 以上毛利前提下量价齐升也是常态。

G.654.E 是单模低耗版，用于 AI 数据中心之间长距离传输干线或海底光纤，常规毛利 40%，现在小幅上涨至 50%。毛利上涨温和，是因为价格主要依赖大厂集采。有生产能力的还是 G.657.A2 的那些玩家，但门槛更高，长飞一家独大的格局更明显。没有新玩家加入的可能性，扩产周期长，现有玩家扩产计划也偏保守。四氯化锗用量是 G.657.A2 的五倍以上，海外实际产能折扣更大。多模 OM4/OM5，受益于 AI 算力中心大量机柜之间中短距离传输，需求大增。OM5 毛利低点 30%，现在上升至 40% 以上。技术壁垒没有 G.654.E 那么高，但也很高，新增产能极有限，新玩家入场可能性很低，同样需要大量四氯化锗。保偏光纤是特种光纤，AI 爆发后变成 CPO 标配，长飞董事长庄丹的原话是 " 未来两年按 10 到 20 倍的增速增长 "。技术壁垒极高，毛利 50% 以上。2027 年以后才会大规模商用，这部分利润目前完全没有体现在财报上。全球一半产能集中在康宁、藤仓和长飞手里，巨大的认证壁垒导致短期几乎看不到实质性有效新增产能。

以目前已有公司计划来看，2027 年新增光纤产能极其有限，全年均处于供需加紧状态。2028 年可能会有一定缓解，但也仅限于 G.652.D，高端部分的缺口甚至越来越大。各家机构的预测数据可以佐证：华泰口径，光纤总需求缺口 2026 年 4.6%，2027 年 9.2%，2028 年达到 11.94%；英国商品研究所的数据是 2026 年 16.4%，且 2027 年供需紧张不会发生变化；国盛口径更为激进，认为 2028 年光纤供需缺口将达到 23% 以上，是 2026 年的四倍；汇丰则表示，即便到 2028 年全球光纤总供应有过剩可能性，全球数据中心光纤市场预期仍将面临 19% 供应短缺。

那么，神奇的富瑞为什么会得出 2027 年就供需平衡、2028 年供给过剩的惊世骇俗结论？唯一合理的解释是：他们的研究员看到 6 月底大族、合盛集体表示要跨行业投产几千吨光纤产能，下意识以为 G.652.D 就等于所有光纤，" 周期顶点 "" 跨行业扩产 "" 没有门槛 " 这些当年在光伏让客户亏大钱的痛苦记忆被瞬间激活。然而现实是，低端 G.652.D 光纤可能在 2028 年以后供需紧张缓解，但高毛利、受益 AI 基建爆发的核心产品 G.657.A2、G.654.E、多模以及保偏，即使到了 2028 年也看不到供需紧张大幅缓解的可能性，缺口只会持续扩大。不依赖低端光纤的头部企业，盈利能力不会因为 G.652.D 价格见顶而受任何影响。就像茅台从来不用担心菜市场散白的供需关系，AI 需求带来的高端产品量价齐升，足以维持公司业绩持续增长。头部厂家唯一需要担心的，是 AI 大厂的资本支出出现超预期收缩，而不是某些机构因为刻舟求剑而担忧的外行入局或低端产线扩张。

三、即使按最乐观假设，新增产能落地也要等到 2028 年下半年以后

我们再从时间线上看一看，富瑞所谓 "2027 年景气见顶 " 的结论有多么荒谬。根据行业惯例，光纤中最容易扩产的 G.652.D，新建光棒产线建设周期 12 到 18 个月，认证周期最快需要 6 到 12 个月。其他高端类型建设周期还要再拉长 6 到 12 个月，大厂认证周期更会长达一年以上。目前已公开的扩产计划，公告基本都在 2026 年 6 月以后，合盛、大族是纯粹的外行，在 2028 年底之前直接进入 G.657.A2 甚至 G.654.E 量产是完全不可能的，唯一现实的仅仅是基础款 G.652.D。我们做最乐观假设，两家公司通过挖人或找专家实现技术落地，产线建设、手续审批一切顺利，最快也要 12 个月建设加 6 个月认证，也就是 18 个月，最快也要 2028 年以后才能投产。这种乐观仅存于理论上，因为新玩家建设时间和客户认证时间必然远慢于现有玩家，现实投产时间大概率是 2028 年下半年甚至年底。

烽火和杭电作为老玩家，新产能大概率是当下最紧俏的 G.657.A2，建设周期相对较短，认证周期也会加快，理论上最快可在 2027 年底或 2028 上半年逐步落地新产能。但问题是，这两家都需要通过定增募集资金，走完整个手续到资金到位又是 6 到 12 个月，真正能讲产能落地的时间还是要到 2028 年下半年甚至年底。至于现在还没有公告、后续才出现的新扩产计划，产能兑现只会更靠后。国外藤仓和康宁也都有扩产计划，但现阶段的预计也都是 2028 年以后投产，发达国家的建设进度有多拖延大家都懂，这两家新产能比正常周期拖慢一到两年都毫不奇怪。

真正能在 2027 年年内落地的 G.657.A2 和 G.654.E 新增产能，也就是长飞、亨通、中天三家大厂在很早之前就已着手的项目。但以目前公开信息来看，全部计划产量实现落地，也仅仅是就现有产能实现了 20% 左右的提高，完全跟不上需求端 75% 以上的复合年增速。几家大厂之所以对产能扩大如此谨慎，正是因为 G.657.A2 和 G.654.E 的技术工艺要求严格，原材料四氯化硅、四氯化锗、氦气供应紧俏，既有玩家的扩产难度依然不小。过去十年来，全球市场参与方根本没有任何变化，他们作为能吃到技术和认知壁垒红利的老玩家，没有动力去盲目大规模扩产。保偏光纤未来三年也仅有长飞能实现新增产能并投入市场，亨通理论上 2028 年也有新增产能，但能否通过国外大厂认证还需要极长的周期。

即使是按最乐观情况来预测，2027 年的光纤市场依然会处于供需缺口继续扩大的状态。按一般情况预测，即使在 2028 年年中，也仅仅能看到低端 G.652.D 出现紧张缓解，更别提产能过剩。G.657.A2、G.654.E 以及保偏等高端 AI 光纤，在 2028 年底也看不到紧张缓解的可能，产品景气度可以维持至少五年。富瑞所认为的 "2026 或 2027 年光纤行业见顶 " 的论断，连最悲观的预测都难以匹配，属于纯粹的无稽之谈。

四、被完全忽略的空芯光纤：下一代刚需技术带来的成长股蜕变

富瑞研报最令人无法理解的一点，是完全忽略了空芯光纤这个低渗透率、高壁垒的下一代刚需技术，对头部光纤公司持续性盈利的贡献。空芯光纤是一种全新光纤技术，传统光纤依赖玻璃纤芯，而空芯光纤内部是空气空腔，外围由微结构玻璃包层环绕，把光放在空气芯里传输。相比传统光纤，空芯光纤具备超低时延、超低损耗的特性，是完美适配未来 AI 数据传输环境需要的新技术。由于成本是传统光纤的几百倍，现阶段空芯光纤仅小范围运用在智算中心和金融数据专线。但传统光纤的时延和带宽瓶颈，已无法适配 1.6T 以上的光模块。随着光模块技术迭代，未来 3.2T 放量之后，空芯光纤将不再是高附加值噱头，而是实打实的刚需。

作为光纤行业最高水平的技术，目前世界范围内仅有极少数公司掌握量产能力，国外仅有微软 Lumenisity、古河 OFS Fitel 以及普睿司曼实现量产，国内只有长飞和亨通实现交付，而长飞无论是技术水平还是交付产量，都是断层领先的龙头。按照 CRU 口径，2026 年内空芯光纤渗透率将达到 10% 以上，机构预测放量时间为 2028 年，与 3.2T 光模块同步。由于空芯光纤是技术门槛极高的产品，在低渗透率的放量初期，龙头企业将享受到巨大的毛利红利。据机构测算，空芯光纤有望以 50% 到 70% 的超高毛利率，配合 50% 的年复合增长率实现长期盈利。即使 2028 年以后传统高端 AI 光纤因供需缓解而有所降价，空芯光纤带来的新增长动力，也足以保证长飞以科技成长股的速度实现长期增长。这完全是技术先发优势的兑现，足以让长飞彻底摆脱周期股的刻板印象。

周期股和成长股的主要区别，就在于是否有持续的需求增量，以及是否有特别的准入壁垒。过去光纤行业长期被看作周期股，是因为在 AI 需求爆发之前，光纤企业营收九成以上依赖于技术门槛低、需要打价格战的 G.652.D。G.657.A2、G.654.E 等高端产品需求量极小，导致头部企业与中小企业的区别也仅仅是成本优势。2023 年开始的 AI 产业革命，已经不可逆地改变了光纤行业的性质。如果去年以来最大增量的 G.657.A2 真的像有些人说的 " 和光伏一样没技术含量 "，那根本不会出现如此长期且剧烈的供需紧张。也许 G.652.D 是光伏，但至少在未来五年内，G.657.A2、G.654.E、多模以及保偏光纤的技术壁垒，保证了它们不可能是光伏。而从 2028 年开始放量的空芯光纤，更是和光伏一毛钱关系都没有。

富瑞的研报还在用过去几十年的旧观念，把长飞当成一个产品没有门槛、只能靠吃涨价红利获取超额收益的周期股进行预测和估值，PE 压到 20 倍以内，完全忽略了 AI 革命带来的历史级别需求增量，以及未来空芯光纤低渗透率高技术壁垒带来的持续性超额利润。现在还在把头部光纤企业当做周期股来看，是一种愚蠢的傲慢，正如富瑞在 2017 年就认为特斯拉股价见顶一样可笑。市场终究会意识到，头部光纤企业已经和光模块一样，蜕变成成长股了。

后话：别急着接盘，先问自己信不信 AI 的资本支出

本人仅仅是部分仓位持有长飞，而且并非从去年行情启动开始持有，只是近期股价大幅调整之后才买入。长飞之前唯一的问题就是贵，那么现在从 600 跌到了 330，贵的问题也基本解决了。当然，这不是任何荐股和投资建议，甚至我认为由于情绪和技术面因素，长飞 A 或 H 未来还有下探空间，且我无法预测空间的幅度。千万不要看了这篇文章就去接盘长飞，先问自己一个问题：你是否相信 AI 的资本支出在未来会维持高速增长？这是投资长飞一切逻辑的起点。

写这篇文章的原因，主要是被富瑞那批看空研报的水准之差所震惊。笔者做律师时处理过大量并购与资本市场法律项目，接触过很多投行同事，说实话水平参差不齐一言难尽，还遇到过重要工作被安排给实习生或新人处理，结果出了岔子耽误整个项目进度的事。富瑞这篇研报，就像他们想到了光伏一样，也让笔者勾起了很多悲伤的回忆。关于本文观点和事实方面，如有不同意见，欢迎理性讨论。