$ 佳力图 ( SH603912 ) $  

佳力图（603912）：液冷囚徒的算账游戏——为什么从公司成立的那一刻，底层选择就埋下长期无解的结构性错误

重要提醒：仅为极致悲观视角推演，不代表客观全貌，市场存在大量正向逻辑，不作为任何投资建议。本文聚焦底层宿命问题：不是管理层短期经营失误，而是起步锁定精密空调代工制造赛道、以 " 液冷全链条 " 为 AI 叙事核心、长期身处产品毛利率被上下游挤压、转型数据中心重资产拖累利润的底层选择；叠加 2025 年上市首亏 5449 万、2026 年上半年预亏 6300-7500 万、扣非亏损扩大至 6800-8000 万、经营现金流 -9211 万连续失血、前两大股东五年套现超 4.14 亿、定增募投项目三年投资进度仅 19.85% 两度延期、精密空调毛利率从 29.49% 崩至 19.15% 的系统性塌陷、2026 年 H1 亏损已超 2025 全年、液冷故事在手订单高企与盈利兑现之间的时间差、控股股东在股价年内新低抛 3% 减持计划的结构性困局——当一家精密温控设备制造商被贴上 " 液冷服务器 +AI 算力 " 标签撑起近 40 亿市值、而主业正在原材料上涨与行业价格战的双重绞杀中持续失血、前两大股东已累计套现超 4 亿、定增数据中心项目三年只投了 20% 时，所有 " 液冷龙头 " 的叙事都只是精密空调囚徒在转型阵痛与资本离场之间的最后一次回光返照。

一、宿命的起点：当一家精密空调厂把 " 液冷 " 当作护城河

佳力图成立于 2003 年，2017 年登陆上交所，主营数据机房等精密环境控制技术的研发，为数据中心提供节能、控温设备及相关技术服务。公司产品涵盖精密空调、机房环境一体化产品、代维服务三大板块，客户覆盖华为、字节跳动、阿里、腾讯等头部互联网企业，以及中国移动、中国电信等运营商，在液冷概念炒作中，公司是 A 股 " 液冷服务器 " 板块的典型代表。

但这一选择的本质是：将企业的一切，押注在一个 " 精密空调毛利率被上游铜铝涨价与下游客户压价双向绞杀、液冷转型处于重投入慢兑现阶段、自建数据中心是吃现金的怪兽 " 的被动生态位上。

2025 年，公司主营业务收入 7.256 亿元，占营收 98.25%，毛利率从 2023 年的 25.06% 暴跌至 17.93%。精密空调毛利率从 2023 年的 29.49% 崩塌至 2025 年的 19.15%，两年丢了 10 个百分点。2025 年归母净利 -5448.80 万元，上市九年首次年度亏损；扣非净利 -6923.11 万元，同比暴跌 513.70%。2026 年上半年预亏 6300-7500 万元——半年亏的，已经超过 2025 年全年了。

二、利润的 " 双杀陷阱 "：毛利率在跌、费用在涨、减值在炸

2025 年，公司整体毛利率 14.73%，同比下降 6.17 个百分点。分产品看，机房环境一体化产品毛利率从 2024 年的 11.08% 进一步跌至 8.83%。精密空调毛利率从 29.49% 到 23.12% 再到 19.15%，两年时间丢掉了超过 10 个百分点。

公司的解释是三重绞杀：

第一，上游原材料涨价。 铜、铝等核心原材料采购成本同比上升，直接压缩毛利空间。

第二，行业价格战。 液冷赛道竞争激烈，一体化业务毛利率大幅下滑，精密空调、代维业务盈利同步走弱。

第三，研发和市场投入持续增加。 销售费用和研发费用持续走高，但当期投入尚未完全转化为订单收入。

三重绞杀叠加的结果是：2025 年净利润 -5449 万，而 2026 年上半年预亏已经超过这个数字。亏损在加速扩大，没有收窄迹象。

三、减值的 " 常态化绞杀 "：项目周期拉长、发出商品积压、回款放缓

2026 年上半年业绩预告中，公司承认：" 项目周期拉长积压发出商品，叠加部分项目订单亏损，叠加客户回款放缓，公司计提大额存货及信用减值，短期拖累利润。"

这是精密空调代工模式的 " 第二层陷阱 " ——公司不仅要面对毛利率下降的问题，还要承受项目周期拉长带来的存货积压和回款风险。客户回款一旦放缓，坏账计提立刻吞噬利润。2025 年，公司经营活动现金流净额 -9211.3 万元，同比暴跌 295.49%。2026 年上半年预亏公告中，减值计提被列为三大亏损原因之一——减值是 " 常态 "，而不是 " 一次性 "。

四、楷德悠云数据中心：1.77 亿投入、19.85% 进度、两次延期——吃现金的怪兽

2023 年 3 月，公司完成定增募资 9.11 亿元，全部投入南京楷德悠云数据中心项目（二、三期）建设，原计划 2025 年 3 月 31 日达到可使用状态。2025 年 3 月第一次延期至 2026 年 6 月 30 日；2026 年 6 月 29 日，再次延期至 2027 年 12 月 31 日。

截至 2026 年 5 月 31 日，项目累计使用募集资金 1.77 亿元，投入进度仅 19.85%。三年时间，9 个亿的募集资金只花了不到 2 个亿，项目两次延期，距离投产遥遥无期。

但公司的亏损已经在发生了。2025 年，楷德悠云数据中心部分资产已达到可使用状态并转入固定资产，项目前期运营费用已发生——折旧、电费、运维成本已经来了，但客户的租金还没到。 2026 年上半年，公司再次承认 " 子公司楷德悠云数据中心转固运营，折旧、电费、运维成本同比大增 "。数据中心还在烧钱，而收入还没开始。这是一个 " 重投入、慢兑现 " 的死亡节奏：资产已经转固，折旧已经发生，但客户上架进度严重滞后。2027 年 12 月 31 日的新期限，又是一个 " 三年之后又三年 " 的承诺。

五、前两大股东 " 五年套现 4.14 亿 "：控股股东年内低位再抛 3%

2026 年 7 月 6 日，控股股东楷得投资在股价跌至近一年低位（7.78 元 / 股）时，再抛 3% 的减持计划，拟套现约 1.15 亿元。公告次日，股价暴跌 8.74%，创年内新低 7.04 元 / 股。

两个月前，第二大股东安乐集团刚刚完成一轮 3% 的减持，减持价格区间 9.03-9.95 元，套现约 1.54 亿元。

近五年，前两大股东累计减持套现合计超 4.14 亿元（控股股东约 6971 万、安乐集团约 3.44 亿）。控股股东在股价创年内新低时抛减持计划，第二大股东在年内高位精准套现。大股东在走，二股东也在走，而且已经走了五年。

六、液冷故事的 " 时间差 "：在手订单 11 亿，利润却是负数

市场炒作佳力图的叙事是：" 液冷 + 算力 " 概念——公司已与华为、字节跳动、阿里、腾讯等头部大厂深度合作，液冷产品覆盖冷板式、浸没式、双路径液冷全场景，2025 年 Q3 在手订单 11.28 亿元（同比 +38%），液冷产能计划翻倍至 15 亿元。

但现实是：2025 年全年营收 7.39 亿、净利润 -5449 万、2026 年上半年预亏 6300-7500 万；经营现金流 -9211 万、定增项目两度延期、前两大股东五年套现超 4 亿。

故事讲的是 " 液冷龙头在手订单 11 亿、产能翻倍 "，但财务报表写的是 " 上市首亏、扣非暴跌 513%、半年预亏超过去年全年、经营现金流 -9211 万 "。 在手订单确实是真的，但订单变成收入、收入变成利润、利润变成现金之间，隔着一道残酷的时间差。而公司已经在亏损中烧掉了 2025 年全部的家底，并且 2026 年上半年亏损继续扩大。

七、极限终局：当 " 液冷概念 " 的潮水退去，留在估值里的只剩首亏和套现的背影

佳力图从 2003 年成立至今，本质是精密空调制造商的 " 转型囚徒 " ——传统空调毛利率被铜铝涨价和价格战压到地板；液冷业务在手订单虽高但兑现缓慢；自建数据中心是吃现金的怪兽；上市九年首次亏损并持续扩大；前两大股东五年套现超 4 亿离场；定增募投项目三年只投了 20%、两度延期。

2025 年营收 7.39 亿、净利 -5449 万是真，2026 年上半年预亏 6300-7500 万也是真；精密空调毛利率从 29% 崩到 19% 是真，经营现金流 -9211 万也是真；液冷在手订单 11 亿是真，定增项目 19.85% 进度两度延期也是真；前两大股东五年套现 4.14 亿是真，控股股东在股价年内新低再抛 3% 减持计划也是真。

当 " 液冷概念 " 的潮水退去，当 AI 算力的情绪溢价消散，当 2026 年半年报 6300-7500 万的亏损数字正式浮出水面——所有从成立之初就存在的结构性矛盾：精密空调代工的低毛利宿命、液冷转型的 " 重投入慢兑现 "、自建数据中心的资产吞噬、前两大股东的套现离场——都会集中爆发。

直白总结： 这是一家把命运交给 " 液冷概念 " 和 " 算账运气 " 的企业。不是因为管理层不够努力，而是因为精密空调制造这个赛道，决定了公司一辈子都是 " 铜铝涨价先扛、客户压价先让、数据中心转型先亏 " 的角色。液冷在手订单 11 亿是真的，2026 年上半年预亏 6300-7500 万也是真的；华为字节合作是真的，精密空调毛利率从 29% 崩到 19% 也是真的；定增 9 亿投数据中心是真的，三年只投了 20% 也是真的；前两大股东五年套现 4.14 亿是真的，控股股东在股价年内新低又抛 3% 减持计划也是真的。你买的每一个 " 液冷算力龙头 " 的故事，都是这家公司在上市首亏、定增延期、大股东套现的三重绞杀下，留给资本市场的最后一页叙事。

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