过度依赖单一品牌的结构脆弱，疯狂涨价透支的品牌信用，逆市加杠杆扩张留下的债务窟窿，再加上中国这个曾经最大的增长引擎持续失速，几个问题缠在一起，注定了它的复苏不会是一次轻松的转身。

作者：虞尔湖

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曾经和 LVMH 分庭抗礼的开云集团，如今正经历着成立以来最漫长的一段下坡路。

2026 年 4 月 14 日披露的 2026 年一季报显示，集团营收 35.68 亿欧元，按报告口径同比下滑 6%，核心品牌古驰营收 13.47 亿欧元，暴跌 14%，这已经是古驰连续第 11 个季度下滑。

而就在几个月前，开云刚刚交出一份净亏损 2900 万欧元的 2025 财年年报，对比 2024 年还有 10.2 亿欧元净利润的成绩单，只用了一年时间，这家法国奢侈品巨头就从盈利滑进了亏损区间。

资本市场的反应很直接，一季报发布当天开云股价一度重挫超过 10%，市值缩水到 419 亿美元上下，只有老对手 LVMH 的零头。

涨价失灵、品牌老化、债务压顶、换帅换将，开云把奢侈品行业能踩的坑几乎踩了个遍，而它眼下的自救，更像一场赌注越来越大的续命游戏。

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连续 11 个季度下滑，古驰从摇钱树变成拖油瓶

看开云的财报，只需要盯着一个数字，就是古驰。这个贡献了集团近六成营业利润的品牌，正在以肉眼可见的速度失血。

2025 财年，开云全年营收 147 亿欧元，同比下滑 13%，经常性营业利润 16.3 亿欧元，同比缩水 33%，营业利润率只剩下 11.1%。

这组数字放在三年前是难以想象的。

2022 年开云的营业利润率还高达 28%，古驰单品牌的利润率达到 36%，如今集团利润率跌到 11%，古驰利润率腰斩到 16%，年度营业利润不到 2022 年水平的三分之一。

同一时期，LVMH 在行业整体放缓的背景下依然守住了 22% 的利润率，旗下时装皮具部门利润率高达 35%。

差距不是一点半点，而是量级的落差。

进入 2026 年，情况没有根本好转。

一季度古驰可比营收下降 8%，虽然比去年四季度 10% 的降幅略有收窄，但依然差于分析师预期的 6%。首席财务官 Armelle Poulou 在电话会上只能反复请求外界保持耐心，用复苏将是渐进的这类话术安抚市场。

伯恩斯坦分析师 Luca Solca 的评价一针见血，让市场相信复苏，远比管理层真正做出复苏要容易得多。

一个依赖单一品牌撑起大半利润的集团，当这台发动机连续 11 个季度熄火，整个集团的崩塌就是数学问题。

圣罗兰、葆蝶家、巴黎世家今年一季度在北美确实有起色，珠宝板块可比增长 22%，眼镜业务甚至创了历史最强单季，可惜这些业务体量太小，珠宝一个季度 2.69 亿欧元的收入，填不上古驰一个季度蒸发的 2 亿多欧元。

开云的品牌矩阵看起来星光熠熠，拆开看却是一棵大树底下寸草难生。

2

涨价红利吃干榨净，中国市场成了最深的伤口

开云今天的困局，很大程度上是前几年自己种下的因。

新任首席执行官 Luca de Meo 今年 2 月在年报电话会上罕见地公开反思，承认奢侈品行业过去几年的涨价力可能已经不复存在，部分产品定价过高，直接导致销量大幅下滑。

这番话等于是官方认证了过去几年行业心照不宣的操作，成本没怎么涨，价格翻着跟头往上涨，把品牌溢价当成可以无限透支的信用卡。古驰就是这套玩法最激进的执行者之一，热门包款几年内累计涨幅惊人，结果是中产阶级被价格劝退，年轻人转身投入更便宜也更新鲜的品牌怀抱，所谓奢侈品疲劳，疲劳的不是消费者的购买力，而是消费者对这种定价逻辑的忍耐力。

定价失误的代价，在中国市场体现得最惨烈。

2026 年一季度，开云中国客群贡献的销售额跌幅维持在中双位数区间，管理层在电话会上承认品牌在中国存在分销过度和文化相关性不足的问题，甚至需要设立专项计划来扭转古驰在中国的表现。

分销过度四个字背后，是前几年疯狂开店铺货的后遗症。

截至 2026 年 3 月底，开云直营门店总数降到 1672 家，一个季度净减少 47 家，集团已经明确 2026 年全年要净关闭至少 100 家门店，其中四成在亚洲。2025 年开云已经净关了 75 家店，古驰一口气关掉 25 家正价门店，主要集中在亚太。

开店时有多激进，关店时就有多狼狈。

门店收缩意味着收入基数进一步变小，也意味着品牌在核心商圈的存在感让位给竞争对手。

开云把今年一季度的亮点归结为北美市场 9% 的增长，但一个市场的回暖遮不住亚太和西欧的持续下滑，欧洲市场还承受着游客消费退潮的二次打击。当涨价这张牌打不动了，开云手里剩下的牌并不多。

3

卖资产还债换帅豪赌，ReconKering 能救得了开云吗

比利润表更难看的，是开云的资产负债表，以及它为了修补这张表所付出的代价。

高峰期开云的净债务一度超过 105 亿欧元，这里面有过去几年高价扫货纽约第五大道、米兰、巴黎黄金地段物业的账单，也有 2023 年高价收购香水品牌 Creed、组建美妆部门的投入。

等到行业转冷，这些逆市扩张全都变成了沉重的包袱。2025 年开云被迫开启卖卖卖模式，把亲手打造没几年的 Kering Beaut é 美妆部门作价 40 亿欧元卖给欧莱雅，同时出售纽约第五大道旗舰物业等地产资产的多数股权，才把净债务压到 2025 年底的 80.4 亿欧元。

这笔美妆交易尤其值得玩味。美妆和香水本是奢侈品集团对抗皮具周期的重要缓冲带，LVMH 和历峰都在加码，开云却在刚刚布局完成的时候整体清仓，等于承认了自己多元化扩张的失败，也把未来一块重要的增长选项拱手让人。

卖资产换来的现金流可以修表，却买不来增长，2025 年开云压缩了 9.25 亿欧元成本，运营费用砍掉 9%，这种节流式自救能撑一时，撑不了一世。

治理层面，开云把最后的希望押在了人身上。

2025 年 9 月，在汽车行业摸爬滚打多年的前雷诺掌门人 Luca de Meo 空降出任首席执行官，古驰创意总监换成了争议与才华并存的 Demna，品牌首席执行官由 Francesca Bellettini 执掌，今年 4 月又在佛罗伦萨资本市场日抛出名为 ReconKering 的战略路线图。

新官上任后股价确实反弹过一阵，2 月年报发布当天还大涨过 11%，但一季度财报出炉，股价立刻跌去 9.3%，说明市场对新故事的耐心正在快速消耗。

一个造汽车出身的 CEO 能不能读懂奢侈品的生意经，一个以叛逆风格著称的设计师能不能让古驰重新变得让人想要，现在谁都没有答案。

4

结语

从 2023 年到 2026 年，开云用三年时间演示了一家奢侈品巨头如何一步步走进自己挖的坑里。

过度依赖单一品牌的结构脆弱，疯狂涨价透支的品牌信用，逆市加杠杆扩张留下的债务窟窿，再加上中国这个曾经最大的增长引擎持续失速，几个问题缠在一起，注定了它的复苏不会是一次轻松的转身。

一季度可比营收持平被管理层称为复苏的重要起点，但持平本身就意味着，开云还站在坑里，只是没有继续往下掉而已。

对于这家曾经比肩 LVMH 的巨头来说，2026 年与其说是复苏之年，不如说是证明之年，它必须向市场证明，古驰还值得被等待，而自己还配得上奢侈品第一梯队的位置。

留给 Luca de Meo 的时间，恐怕没有他想象的那么多。

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