21 世纪经济报道记者 季媛媛

2026 年过半，全球医疗健康投融资走出 " 寒冬 " 阴影，中国创新药出海 BD 交易总额已突破千亿美元，港股 IPO 市场以 2100 亿港元的募资额创下近五年同期新高。

然而，若仅凭这些数字便断言 " 牛市回归 "，恐怕忽略了这场复苏背后更为深刻的逻辑变迁。

近日，21 世纪经济报道记者专访了美富律师事务所中国管理合伙人孙川。在孙川的观察中，2026 年的资本市场绝非 " 全面反转 "，而是一场 " 选择性回暖 "：资金不再 " 撒胡椒面 " 式地普降甘霖，而是高度聚焦于真正具备差异化、全球化和可验证价值的优质资产。

与此同时，中国创新药的全球吸引力正经历结构性跃迁：从昔日的 " 成本优势 " 和 " 临床速度优势 "，升级为 " 全球管线供给能力 "，中国医药资产在全球资金配置中的坐标正在被重新定义。

但这一进程并非坦途。尽管 BD 交易迭创新高，合作终止、监管摩擦和知识产权争议如影随形；尽管港股 18A 机制为未盈利生物科技公司打开了窗口，" 中国式估值折扣 " 的阴影却始终挥之不去。

这是认知偏见，还是理性的风险定价？在孙川看来，所有答案都指向同一个核心命题：中国创新药要赢得真正的全球溢价，关键不在于讲述更宏大的叙事，而在于用扎实的数据、严苛的合规和可验证的执行力，降低交易对手的每一分风险假设。

" 选择性回暖 "：资本不再 " 撒胡椒面 "

" 如果用一句话概括 2026 年上半年的全球医疗健康资本市场，我认为不是‘全面反转’，而是‘选择性回暖’。" 孙川开门见山。

过去两年，全球医药投融资经历了从 " 寒冬 " 到回暖的周期切换。数据显示，2026 年上半年全球医疗健康领域投融资金额达 2416.43 亿元，同比增长 27.7%；中国医疗健康领域投融资金额 676.47 亿元，同比增长 65.1%。

但孙川提醒，资金正重新回流医疗健康赛道，风险偏好并没有简单回到之前的高估值时代。

" 资本更愿意投向三类资产，" 孙川分析道，一是机制清晰、数据扎实、真正具备差异化的创新管线；二是从立项之初就具备全球开发和注册逻辑的项目；三是能够通过授权、联合开发、NewCo、Co-Co 或战略合作较快验证商业价值的资产。

对中国医药资产而言，外资配置方式也在发生变化。" 过去更多是股权融资或二级市场配置，现在则越来越多通过 license-out、联合开发、区域权益切分和产业资本合作进入。" 孙川说，" 全球资本不是简单‘配置中国’，而是在全球管线再配置中，重新发掘和评估‘中国创新’的研发效率、资产质量和全球转化潜力。"

若用几个关键词概括中国医药资产的吸引力，孙川选择了：创新管线、国际接轨、全球合作、选择性修复。

例如，港股市场的变化，就是观察这轮资本流向的一个重要切口。

港交所数据显示，2026 年上半年香港共有 87 家新上市公司，IPO 集资额达 2102 亿港元，同比增长 92.1%；证券市场平均每日成交金额为 2830 亿港元，较 2025 年同期的 2402 亿港元增长 18%。

在孙川看来，香港市场的角色正在发生质变。" 香港市场的角色不再只是中国企业境外上市的‘融资窗口’，而是加速升级为中国创新企业与全球资本、全球规则、全球产业伙伴之间的核心枢纽平台。对医疗健康企业尤其如此。"

自 2018 年推出以来，已有 90 家生物科技公司根据 18A 章规则上市，累计募资达 1429 亿港元。18A 机制为未盈利、研发驱动型生物医药公司提供了较清晰的上市路径，也让国际投资者能够以更熟悉的披露、治理和交易框架来评估中国创新资产。

海外机构作为基石投资者参与港股 IPO 的意愿已出现显著修复。据市场数据，2026 年上半年 84 只 IPO 新股中有 72 只引入了基石投资者，基石投资总额达 839 亿港元，占 IPO 募资总额的近 40%。

" 这说明国际资本并非短期交易，而是在重新配置具有全球竞争力的中国创新资产。" 孙川说。

BD 热潮背后：从 " 量 " 到 " 质 " 的结构性升级

如果说资本端的 " 选择性回暖 " 解决了 " 钱往哪里流 " 的问题，那么产业端最直观的回响，便是 BD 交易市场的持续井喷。

根据国家药监局披露的数据，中国创新药 license-out 出海交易总金额达 1099 亿美元，交易数量 140 项，首付款金额 59 亿美元。交易总金额已达 2025 年全年的 79%，首付款已达 2025 年全年的 82%。全球医药 license-out 大额交易中，中国企业独占 8 席。

面对这组数据，行业普遍谈论 " 从量到质 " 的升级。这究竟是阶段性红利，还是可持续的趋势？

" 我更倾向于把这轮变化理解为具有可持续性的结构性趋势，" 孙川回答，" 但它不会转化为普惠式红利，而会持续向头部资产、头部团队和真正具备全球化开发潜力的优质项目集中。"

核心原因在于，中国创新药在 " 成本优势 " 和 " 临床速度优势 " 之外，正逐步同时具备 " 全球管线供给能力 "。过去，license-out 更多是现金流和融资工具，现在，这已经成为中国药企参与全球创新分工、推动创新成果进入国际市场的重要方式。

但孙川也强调，资本和产业方仍然高度挑剔。" 真正支撑趋势延续的变量，不是交易数量，而是资产差异化、临床数据质量、CMC 和生产可验证性、管理层跨境执行能力、知识产权边界、监管路径可信度，以及未来商业化可达性。" 孙川指出，只有这些变量经得起全球买方尽调，所谓 " 从量到质 " 的升级才会真正沉淀为中国创新药企长期、可持续的全球议价能力。

此外，在 BD 热潮中，合作终止、监管不确定性和知识产权争议等风险不容忽视。

" 交易公布只是起点，真正的考验往往发生在交易执行之后。" 孙川进一步指出，合作终止、监管不确定性和知识产权争议，本质上都指向同一个问题：交易双方是否在早期就把风险识别、责任分配和退出机制设计清楚。

他分享了美富协助企业 " 走出去 " 时的实践框架，通常会把几类问题前置到尽调和条款设计阶段：数据治理（临床数据完整性、可追溯性、统计口径和跨境数据合规）；CMC 和生产体系（工艺放大、质量一致性、供应链冗余和检查准备）；监管可接受性（中国数据能否支持 FDA、EMA 或其他主要市场的申报和沟通）；知识产权和自由实施空间（核心专利、改良专利、地域授权、后续发明归属和防御性布局）；商业条款中的下行保护（分阶段付款、里程碑触发条件、终止权、回转权、共同开发委员会机制以及争议解决安排）。

谈及中国药企在谈判桌上的筹码与短板，孙川认为：" 中国药企当前最大的筹码，是日益丰富的高质量、差异化创新资产，其中不少资产能够直接回应全球市场的临床需求；仍在持续补齐的短板，则是全球多中心开发、跨境合规运营、商业化落地和长期伙伴关系管理经验的不足。"

" 未来在谈判桌上，单一资产的‘好数据’仍然重要，但买方更看重的是企业能否持续、透明、可验证地把资产推进到全球市场。"

" 中国式估值折扣 "：是风险定价，不是认知偏见

当 BD 交易从 " 量 " 的扩张走向 " 质 " 的竞争，一个无法回避的敏感议题浮出水面：为何中国资产在国际谈判桌上常常被贴上 " 估值折扣 " 的标签？这究竟是全球买方对中国创新能力的误判，还是我们的资产本身尚未达到足够的确定性水位？

孙川给出了超越简单二元对立的回答：" 所谓‘中国式估值折扣’，既不能简单归因于能力问题，也不能简单归因于认知偏见。更准确地说，它是一种阶段性的风险定价。"

他解释，全球买方在评估中国资产时，会把数据治理、CMC/ 制造体系、监管可接受性、地缘政治、知识产权稳定性以及卖方融资压力一并折算进交易结构中。" 折扣不一定只体现在总交易金额上，也常常体现在首付款比例、里程碑权重、权益地域切分、共同开发成本分担和终止机制上。"

对于未来 3 至 5 年中国药企如何重塑议价能力，孙川给出了四条路径：第一，要持续做出稀缺资产，避免同质化；第二，要用国际标准组织临床、CMC 和合规文件，让尽调过程更顺畅；第三，要主动设计全球开发路径，而不是等到交易时再补课；第四，要在知识产权、数据合规、供应链和商业化能力上形成可验证的体系。

" 真正的溢价来自稀缺性，也来自确定性。" 他说。

在解决了 " 选择性回暖 " 的市场格局、BD 交易的结构性演变以及估值逻辑的风险定价本质之后，另一个维度同样值得审视：当 AI、脑机接口等前沿技术加速渗透进医药研发，这些曾被视作 " 未来概念 " 的赛道，是否正在成为新一轮资本配置的焦点？而面对这类高度早期、高度不确定的项目，投资者又该如何避免重蹈 " 讲故事 " 的覆辙？

对此，孙川认为，AI 制药的核心投资价值主要在于提升靶点识别、分子设计、早期安全性研究、临床试验设计和患者分层效率。" 但我们也会非常谨慎地看待‘ AI 叙事’。AI 不能替代生物学验证，不能弥补低质量数据，也不能解决执行能力不足的问题。"

对于脑机接口项目，孙川则建议采用分阶段融资、研发合作等风险共担模式，" 将估值和资源投入与技术验证、临床安全性和有效性、注册审批、制造放大及商业化节点相挂钩，而不宜套用成熟医疗器械或创新药项目的估值逻辑 "。

他坦言，为这类早期项目设计融资和合作方案，最大的难点在于 " 如何将‘前沿科技故事’转化为可验证、可分阶段融资、可被产业伙伴接受的风险里程碑 "。

" 交易结构上，往往需要把技术验证、临床安全性、监管节点、数据权属、设备迭代、制造责任和商业化选择权拆分清楚，同时匹配既懂科学和监管、又有耐心资本属性的投资人或产业伙伴。" 孙川强调。

其实，从 " 选择性回暖 " 的资本市场判断，到香港作为 " 核心枢纽 " 的角色升级；从 BD 交易 " 从量到质 " 的结构性趋势，到 " 中国式估值折扣 " 的风险定价逻辑，不难看出，中国创新药正在深度融入全球医药创新分工的图景。

尽管这条路不会平坦，但方向已经明确。正如孙川所说，中国药企要让全球买家愿意为 " 中国创新 " 付溢价，" 关键不是讲更宏大的故事，而是通过扎实的数据和更高的确定性，降低交易对手的风险假设 "。