证券之星 吴凡

近期，两面针 ( 600249.SH ) 发布了 2026 年半年度业绩预告，亏损二字再度出现在这家老牌日化企业的成绩单上。熟悉公司的投资者对其盈利承压的状况并不意外，自 2008 年以来，两面针的归母净利润就时常呈现出大幅波动，而体现真实盈利水平的扣非归母净利润更是一度连续 14 年亏损，反映出主业盈利能力的堪忧。

证券之星留意到，尽管近年来两面针实现了扣非归母净利润的扭亏，但主业孱弱的经营现状未发生实质性的转变。当曾经的国产牙膏第一品牌被云南白药、登康口腔等后起之秀先后超越、当市值从百亿巅峰跌落至不足三十亿元、当早年埋下的金融资产 " 粮仓 " 日渐见底，两面针留给市场的印象，是否只剩下一个在经营承压中挣扎的背影。

主业颓势难掩，中信证券 " 输血 " 续命

业绩预告显示，预计 2026 年上半年归母净利润亏损 300 万元至 700 万元，扣非归母净利润亏损 450 万元至 850 万元。公司将亏损的原因归因为日化行业竞争激烈，营业收入同比下降、综合毛利减少，同时利息收入同比有所下降。

与主业造血不同，利息收入属于非主营业务收益，而这在一定程度上揭示了两面针多年来的业绩密码——盈利端依赖非经常性损益的贡献。

例如在 2024 年，两面针全年实现营收 10.53 亿元，同比增长 5.82%；归母净利润为 8109.88 万元，同比增加 255.59 万元。表面上看，公司业绩增势向好，但同期扣非归母净利润仅为 894.73 万元，同比下滑 37.13%，真实盈利能力与原貌相去甚远。

证券之星梳理发现，截至 2024 年末，两面针交易性金融资产金额为 2.9 亿元，全部为股票投资，核心持仓为中信证券。报告期内，受益于中信证券股价上行，公司持有的交易性金融资产公允价值变动收益达 8774.18 万元，占全年归母净利润 8109.88 万元的 108.19%。

两面针与中信证券的渊源要追溯到 1999 年。彼时公司作为发起人参股中信证券，最初持有 9500 万股，投资成本 1.52 亿元。此后二十余年间，这笔投资成为公司最重要的 " 利润调节器 "，通过减持中信证券股票获取投资收益，屡次在主营业务亏损之际力挽狂澜。

最有力的佐证是，自 2004 年上市以来，两面针首次真正意义上的归母净利润亏损出现在 2015 年，与之形成鲜明对比的是，2006 年至 2019 年间，公司扣非归母净利润连续 14 年录得亏损。换言之，在长达 14 年的时间里，公司主营业务从未真正盈利。两面针自身也在对 2017 年年报问询函的回复中坦承，此前年度主要依靠出售中信证券股票所获投资收益弥补亏损、实现账面盈利。

然而股票上涨行情不会一直延续，2025 年，中信证券股价回调，两面针公允价值变动收益从 8774.18 万元骤降至 -442.82 万元，公司由此也呈现营收微增、利润暴跌近九成的局面。今年一季度，受公允价值变动损益较去年同期下降、营业收入减少以及利息收入减少影响，公司归母净利润亏损 3827.70 万元，创下自 2020 年一季度同期最大亏损。

截至 2025 年末，两面针仍持有 995.8 万股中信证券股票，但金融资产总有耗尽的一天，正如公司在对 2017 年年报问询函的回复中所说的那样 " 如果产业经营没有改善，仅依靠出售持有剩余中信证券股票等金融资产获得的投资收益，弥补亏损的盈利式是不可持续的，并将面临扣非后净利润继续亏损，金融资产售罄后，归属母公司净利润亏损的风险。"

家用牙膏掉队，旅游牙膏利薄

两面针的困境，根源之一在于战略失焦。

上世纪 80 年代起，两面针牙膏凭借中草药优势脱颖而出，曾连续 15 年蝉联全国牙膏销量第一，是名副其实的 " 国产牙膏第一品牌 "。2004 年，公司登陆上交所，成为中国首家以牙膏为主业的上市公司。

上市后的两面针未持续聚焦牙膏主业，而是启动了多元化的扩张，涉足日化、纸业、医药、房地产及金融等多个领域。然而多元化不仅没有打开新局面，反而分散了资源，直至 2017 年 11 月，公司更换负责人后，才再次明确 " 聚焦主业、效益优先 " 的经营方针。

证券之星了解到，在两面针忙着开展多元化业务时，牙膏市场正经历消费升级，行业内竞争对手通过提升产品单价、开拓新品类抢占市场，两面针的战略失误使其主业在消费升级的浪潮中被边缘化，被云南白药、登康口腔旗下 " 冷酸灵 " 等对手远远甩开。

数据也印证公司家用牙膏产品的 " 没落 "。2015 年，两面针的家用牙膏销售量达到约 5084.30 万支，而 2025 年的销售量缩减至 3143.95 万支，累计减少近四成。

在被挤出主流家用市场后，两面针将业务重心转向了旅游牙膏这一细分市场。两面针子公司江苏实业公司主要聚焦酒店消费品核心业务，2023 年至 2025 年，江苏实业公司实现营收分别为 6.96 亿元、7.61 亿和 7.9 亿元，尽管市场占有率进一步加大，但 2025 年的增速明显放缓。

旅游牙膏业务的特点是量大利薄。根据公司对 2024 年年报问询函的回复数据，2023 年至 2024 年，公司家用牙膏的销售单价约为 4.5 元，而旅游牙膏的销售单价则低至约 0.09 元，受此影响，两面针日化板块母公司在 2024 年的毛利率可以达到 35.15%，同期江苏实业公司的毛利率仅为 7.69%。尽管公司身处酒店牙膏细分领域占据龙头地位，但公司日化产业面临价格、研发技术、营销推广等全方面的市场竞争，竞争压力也在不断增大。

今年 3 月，两面针公告控制权拟发生变更，广西国控资本运营集团通过协议受让方式取得公司 28% 股份，实际控制人由柳州市国资委变更为广西壮族自治区国资委。广西国资溢价入主，被市场视为一次 " 升级式 " 救援。但国资换防能否真正解决两面针的结构性困境，仍是未知数。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )