7 月 27 日午间，四环医药一则正面盈利预告引发市场关注。公司预计 2026 年上半年实现收入不低于 11.4 亿元，与去年同期大致持平；净利润不低于 2.1 亿元，较去年同期增长不低于 217.2%。

受此消息刺激，公司股价午后一度涨超 18% 至 1.04 港元。

在笔者看来，营收持平的背景下，净利润却翻了逾两倍，也就是说公司盈利结构和业务内核已经完成了某种程度的切换，传统药企的估值框架已不太适用于当下的四环医药。

不妨从三条逻辑线来理解这一轮价值重估。

1、双引擎驱动利润释放，盈利结构发生质变

医美业务是最大的利润贡献者。上半年医美收入不低于 6.8 亿元，同比增长 16.1%，分部溢利超过 3.2 亿元。乐提葆维持稳健增长，童颜针、少女针等再生类产品进入放量通道，高毛利医美业务的占比提升，直接拉动四环医药的整体盈利水平。

创新药板块正在从投入期走向收获期。上半年通过多项海外 BD 授权与商业化落地，惠升生物和轩竹生物合并营收大幅增长，亏损显著收窄。其中，轩竹生物已有三款创新药获批上市，惠升生物 17 个品种已获批并陆续展开销售，商业化进程的加速正在将前期的研发沉淀逐步转化为收入。

此外，上半年公司确认联营项目 IPO 投资收益和仿制药资产剥离产生收益也贡献了部分利润。

在重点发展医美和创新药的新战略周期里，四环医药从投入期迈入利润收获期，盈利结构的变化是业务重心迁移后的自然结果。

2、医美成核心盈利支柱，创新药加速兑现

当然，盈利质量的改善只是一方面，业务结构的深层变化才是更值得关注的维度。

上半年，四环医药的医美收入预计 6.8 亿，增长 16.1%, 在集团中占比升至近 60%，这也证明战略转型的深度。

乐提葆作为基本盘，2025 年销量突破 120 万瓶，市占率达 22%，稳居国内肉毒毒素市场第三。但真正拉开差距的，是公司围绕这一大单品构建的自主产品矩阵。2025 年，童颜针回颜臻 / 斯弗妍、少女针倾研、L- 肌肽动能素水光针冻妍等自研产品相继获批上市，四环医药从代理产品提供商完成了向自主品牌引领者的角色跃迁。今年上半年在医美行业承压的背景下，公司依然保持较高的增长，体现出公司的综合核心优势，特别是新产品童颜针已经跃居市场销量第一。公司当下拥有肉毒毒素，童颜针，少女针，水光针和黄金微针 5 个重磅品种，处在研发阶段的产品还有 30 多款，预计未来五年每年都有 3 款以上的产品获批。在公司成熟的营销体系的加持下，为公司未来的可持续成长提供确定性。

更值得关注的是竞争策略的升级。

基于公司的医药企业的基因，依托相对完善的产品矩阵和成熟渠道，公司进一步明确将打造中国医美行业整体解决方案的提供商，正在推动业务逻辑从 " 卖单品 " 转向 " 卖方案 "。公司针对不同皮肤分层，不同年龄段，不同部位构建了一系列经典的的联合治疗组合，同时也针对核心客户的需求定制联合治疗方案，输出整体解决方案构建差异化竞争壁垒，在提升客户粘性的同时，也进一步拓宽护城河。

与此同时，四环医药还与深原质药合作，共同探索 AI 驱动的生物大分子、高分子等新型医美材料及相关产品，并应用 AI 赋能医美全产业链，正式切入 "AI+ 医美 " 创新赛道。

创新药板块在上半年商业化加快，营收成倍增长，利润端大幅减亏。

轩竹生物方面，安奈拉唑钠用于根除幽门螺杆菌的新适应症 III 期临床已完成首例患者入组，用于治疗反流性食管炎新适应症已申报上市。在国际化布局上，公司还将吡洛西利和地罗阿克两款核心产品授权给 Boston Oncology，覆盖中东及北非 21 个国家和地区。惠升生物和通化东宝就德谷和德谷门冬两款首仿产品展开深度合作，其司美格鲁肽注射液的降糖适应症的上市申请已获受理，减重适应症已完成三期临床，自研的 GLP-1R/GCGR 双靶点创新药 P052 注射液获 IND 默示许可。

四环医药的医美业务的成长和创新药业务的减亏，共同推动了公司未来业绩的高增长正在变得越来越清晰。

3、估值错配背后，是被低估的管线资产与增长潜力

回到投资视角，四环医药的业绩在加速兑现，估值却仍在低位徘徊。

截至 7 月 27 日收盘，四环医药报 0.94 港元，而近期多家券商给出的目标价明显高于当前股价。

例如，长城证券预测公司 2026 至 2028 年归母净利润分别为 6.09 亿元、9.24 亿元、12.63 亿元，对应 PE 为 11.41 倍、7.52 倍、5.50 倍，首次覆盖给予 " 买入 " 评级。国泰海通证券同样首次覆盖给予 " 增持 " 评级，目标价 1.50 港元，给予合理市值 122 亿元人民币（约 140 亿港币）。

若以 2026 年全年净利润约 6 亿元的业绩预期来测算，当前公司市盈率约为 12 至 13 倍。对于一个医美收入占比近六成、且仍在高速增长的公司而言，这一估值处于明显偏低水平。更何况，四环医药创新药管线的潜在价值尚未被充分定价，4 月业绩会上，管理层预计 2026 年轩竹生物三款产品销售收入预计数倍增长，惠升生物目标年内希望实现扭亏。从资产结构来看，2025 年底公司的净资产达到 60+ 亿人民币，在手现金达到 40+ 亿人民币，轩竹独立上市后独立发展，这些因素也都未体现当前股价中得到充分反映。

此外，四环医药 2026 年以来落地股权激励计划并多次启动回购，这一动作本身也释放出管理层对公司长期价值增长的判断信号。

不难看出，盈利预告只是起点，四环医药的故事主线已经清晰。医美提供利润和现金流，创新药提供增量和想象空间，仿制药的持续剥离则进一步优化资产质量。随着市场逐渐消化这份盈喜所揭示的结构性变化，估值修复或许只是时间问题。