编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：美国新关税对整体税率影响有限 年底前料基本稳定

高盛指出，白宫公布第 301 条款关税最终方案，以取代 7 月 24 日到期的第 122 条款全球 10% 关税。新方案覆盖占美国进口额 95% 的贸易伙伴，设置四档税率：含原最惠国税率在内的 10% 上限、额外加征 10%、12.5% 上限及额外加征 12.5%。

与 6 月版本可能令美国整体有效关税率上升 0.25 个百分点不同，最终方案预计使其微降 0.1 个百分点，整体基本不变。主要原因包括：欧盟和中国台湾地区适用 10% 税率上限，日本、韩国和瑞士适用 12.5% 上限；英国、印度、马来西亚等多个经济体税率由原拟 12.5% 降至 10%；近期贸易协议中的产品豁免被纳入，同时扩大了面向所有贸易伙伴的豁免清单。

各经济体有效关税率变化总体有限，多数不超过 1 个百分点。欧盟和印度尼西亚分别下降 0.9 个百分点，韩国下降 0.7 个百分点；土耳其和中国大陆分别上升 1.5 和 1.4 个百分点，菲律宾、越南各上升 0.8 个百分点，新加坡和泰国各上升 0.6 个百分点。

美国贸易代表办公室尚未公布针对 16 个贸易伙伴制造业产能过剩问题的另一项第 301 条款调查结果。高盛预计，相关关税即使推出，也不会在中期选举前生效，美国整体有效关税率到 2026 年底仍将大致保持稳定。

全球央行

美银：油价波动本身可能推高通胀 全球央行加息风险升温

美银指出，布伦特原油升破每桶 100 美元，主要反映霍尔木兹海峡及曼德海峡运输受阻，而非中东局势本身。即使油价长期均值不变，频繁波动也可能推高通胀：企业往往在成本上升时提价，却不会在油价回落后同步降价，间接影响由此持续渗入核心通胀。经历五年通胀高于目标、供应冲击日益频繁后，央行继续 " 看穿 " 能源冲击的传统做法面临挑战；若通胀及预期上升而名义利率不变，实际利率将下降，相当于政策被动宽松。

美国方面，美银基准判断是美联储 7 月将利率维持在 3.5% 至 3.75%，但市场已计入近 10 个基点加息，且静默期以来 WTI 上涨逾 10%，令决策更加接近。不加息可能损害抗通胀信誉，加息则与主席沃什主张忽略供应冲击的框架矛盾。美银仍预计 9 月、10 月和 12 月各加息 25 个基点，并认为 WTI 年均 80 至 100 美元最容易触发鹰派反应。

欧洲央行预计 9 月实施第二次加息，第三次加息风险重新上升，但 2027 年仍将降息，使政策利率回到 2% 或以下。英国央行料以 7 比 2 维持 3.75% 利率不变，出现 6 比 3 表决的风险较高；年内按兵不动仍是基准情景，但若能源冲击持续，温和和中等情景下通胀峰值或分别达到 3.3% 和 3.6%，加息风险将进一步增加。

其他地区方面，美银预计印度央行 8 月 " 中性维持 " 利率；哈萨克斯坦央行 7 月料按兵不动，年内仍可能累计降息最多 300 个基点；巴西大选周期已经启动，财政整顿将成为核心经济议题。

市场

美银：长端美债压力升温 风险资产或面临去杠杆冲击

美国银行策略师迈克尔 · 哈特内特在 23 日的报告中指出，长端美债正成为风险资产的主要压力。美国 30 年期国债收益率升至 5.2%，为 2007 年 6 月以来最高；30 年期实际收益率达到 3%，创 2008 年 11 月以来新高，美国科技债价格跌至两年低位。金融条件收紧对市场的影响已超过盈利变化，长端利率压力或需美联储加息才能缓解。若市场由 " 收益率上升、银行股上涨 " 转为 " 收益率上升、银行股下跌 "，可能触发风险资产去杠杆；做多美元是对冲鹰派美联储的最佳方式。

美银牛熊指标维持 9.6，继续发出卖出信号。2002 年以来 17 次类似信号出现后，MSCI 全球指数未来 2 至 3 个月平均下跌 2% 至 3%，命中率约 60%，最大回撤达 15% 至 20%。市场计入美联储 7 月 29 日加息概率 38%，并完全计入 9 月 16 日前加息；全球央行今年已加息 23 次，美银预计年底前还将加息 18 次。

产业信号也在转弱。作为工业周期先行指标的 " 蓝领半导体 " 指数较 6 月高点下跌 21%，超大规模科技股组合正艰难守住 65 美元附近的 200 日均线，挑战经济 " 繁荣 " 共识。美银建议做多防御股、高股息资产和久期，做空银行、券商、科技及工业股。

资金面仍高度亢奋。过去一周股票、债券、黄金和加密货币分别流入 304 亿、149 亿、20 亿和 9 亿美元，现金流出 339 亿美元；新兴市场股票流入 296 亿美元，中国股票流入 213 亿美元，科技基金过去四周流入 528 亿美元，韩国股票四周流入 163 亿美元。

美银认为，本世纪 20 年代 " 供给 " 比 " 需求 " 更主导市场，美国约 2 万亿美元财政赤字和每年 1 万亿美元利息支出将持续增加债券供给。

法兴：韩国 AI 交易进入成熟阶段 散户主导资金面但集中度与波动风险上升

法国兴业银行最新研报指出，韩国 AI 交易正从单纯上涨转向资金结构、杠杆和盈利共同驱动的成熟阶段。4 月以来，外国投资者累计净卖出韩国股票逾 700 亿美元，散户则净买入逾 600 亿美元，双方交易主要集中在半导体板块，散户已成为推动韩国股市的核心力量。

韩国国内机构的增量资金同样主要由个人投资者间接推动。证券公司成为最大买方，背后是结构性产品发行增加及单只股票作为底层资产的比例上升；韩国国民年金虽缩小国内外股票配置差距，但新增需求仍有限。与此同时，" 回流投资账户 " 推出后，账户数量已超过 24 万个，余额达 1.94 万亿韩元，韩国散户购买美股明显放缓，资金加速回流本土市场。

6 月底市场见顶后，杠杆资金已出现降温，三星电子和 SK 海力士单股杠杆 ETF 资产规模较高点大致减半，衍生品保证金也开始下降。不过，杠杆 ETF 交易仍占 SK 海力士现货成交量约 50%，三星电子约 20% 至 30%；再平衡资金在大幅波动日一度达到现货成交量的 25%，其 " 短伽马 " 机制仍可能放大涨跌。

盈利基本面仍极为强劲。韩国未来 12 个月每股收益预期三个月内上调约 69%，预计贡献亚洲市场 2026 年 EPS 增长的 78% 和 2027 年的 53%，其在亚洲盈利中的权重将升至 40% 和 43%。但市场仍具明显周期性：按前瞻市盈率看估值不高，按周期调整市盈率衡量则已偏贵。韩国基准指数前五大股票权重升至 75%，市净率接近 3 倍，但剔除三星电子和 SK 海力士后仅约 1.5 倍，仍有近 40% 的成分股低于账面价值，显示指数繁荣与个股估值之间分化显著。

大宗商品

摩根大通：需求骤降压低地缘溢价 冲突每延长一月布油或涨 7 至 8 美元

摩根大通表示，中东局势升级推动布伦特原油 7 月累计上涨近 40%，美国平均汽油价格由两周前的每加仑 3.79 美元升至 4 美元以上。但布油在每桶 100 美元附近，仅较该行 7 月公允价值 87 美元高 13 美元，地缘溢价仍有限。霍尔木兹海峡商业流量目前仅为战前的 50%、约 1110 万桶 / 日，其中约 700 万桶依赖管道绕行，且红海封锁令这部分流量也面临风险。

油价未进一步飙升，除市场押注冲突短期解决外，更重要的是石油市场主要通过需求萎缩而非库存下降实现再平衡。冲突以来全球供应损失约 1110 万桶 / 日，需求减少 510 万桶 / 日，抵消 46% 的缺口；库存释放仅贡献 360 万桶 / 日，其余由战前过剩填补。需求下降主要源于实物短缺，冲击集中在中国和非经合组织经济体。

中国削减石油进口约 500 万桶，成为压低油价的关键；美国、日本和欧洲分别释放库存 120 万桶 / 日、50 万桶 / 日和 30 万桶 / 日。摩根大通认为，即使霍尔木兹和红海流量再降 400 万桶 / 日，只要需求维持低位，全球暂不会立即陷入短缺；中国或可再持续三个月将进口维持在正常水平以下约 400 万桶 / 日。但冲突若再持续一至三个月，全球还需额外释放 2.1 亿、3.15 亿和近 5 亿桶库存，而此前已消耗约 5 亿桶。

缓冲空间正快速收窄。美国商业原油库存约 4.12 亿桶，接近 2018 年 3.94 亿桶的十年低点，战略储备距法定下限仅剩约 6000 万桶空间。该行预计，冲突若仅持续一个月，布油月均价约 94 美元；此后每延长一个月，价格增加 7 至 8 美元，持续三个月或升至 114 美元。基准情形下，美国汽油价格 8 月前略低于 4 美元，年底降至 3.30 美元；若冲突再持续一至两个月，则可能升至 4.20 美元和 4.50 美元以上。

公司

瑞银：英特尔代工业务叙事持续改善 但高资本开支限制估值空间

瑞银在最新研报中表示，英特尔第二季度业绩及第三季度指引均好于投资者此前预期，晶圆产出增加和生产周期缩短缓解了供应瓶颈，制造业务前景继续改善。不过，产品竞争力、资本开支融资及潜在股东摊薄风险仍未消除，因此维持 " 中性 " 评级和 121 美元目标价。

英特尔第二季度营收 161.3 亿美元，同比增长 25.4%，高于瑞银预期的 153.3 亿美元及市场预期的 144.4 亿美元；非美国通用会计准则毛利率为 41.8%，每股收益 0.42 美元，均显著超出预期。数据中心与人工智能业务收入同比增长 59% 至 62.6 亿美元，客户端计算业务收入增长 12.8% 至 88.8 亿美元。公司预计第三季度营收中值 163 亿美元，每股收益 0.38 美元。

瑞银认为，服务器 CPU 供应将在第三季度末明显改善，为第四季度收入加速创造条件。随着推理和智能体 AI 工作负载增长，CPU 与 GPU 采购比例正接近持平，服务器 CPU 行业出货量至少到 2028 年有望保持两位数增长。英特尔定制 ASIC 业务年化收入已由 2025 年第四季度的 10 亿美元升至约 20 亿美元，未来或超过 40 亿美元。

代工业务方面，英特尔承诺于 2028 年推动 14A 工艺进入大规模量产，瑞银认为这可能意味着公司已获得潜在客户支持。公司将 2026 年资本开支预期由约 170 亿美元上调至 200 亿美元，并预计 2027 年将显著增加，可能接近 300 亿美元。瑞银上调英特尔 2026 至 2028 年每股收益预测至 1.56、2.17 和 2.82 美元，但认为高额投入及自由现金流压力限制进一步上行空间。

高盛：意法半导体需求能见度改善 AI 数据中心成主要增长引擎

高盛在最新研报中表示，意法半导体第二季度营收较市场预期高 1%，主要受汽车及通信设备、计算机外设业务推动。报告期内息税前利润低于预期 20%，但主要受到 5800 万美元减值及重组等退出成本、2400 万美元收购相关摊销拖累；剔除上述因素后，息税前利润为 2.69 亿美元，较市场预期高 15%。

公司预计第三季度营收中值为 37 亿美元，较市场预期低约 2%，但第四季度营收将超过 40 亿美元，意味着全年收入大致符合市场预期。整体订单出货比接近 2 倍，光互连业务超过 2 倍；积压订单相当于第二季度收入的 4.5 至 5 个季度，且超过一半新增订单计划于 2027 年交付。

AI 数据中心是核心增长动力。公司将 2026 年数据中心收入预期上调至超过 10 亿美元，2027 年预计大幅超过 20 亿美元，主要受 800G 和 1.6T 可插拔光模块、微控制器、集成电路及硅光子产品需求推动。2026 年相关收入已被现有积压订单完全覆盖，且该业务能够提升集团毛利率。

公司预计第三季度非美国通用会计准则毛利率中值为 37%，第四季度将继续改善，但产能利用不足、新工厂启动以及晶圆制造转型成本仍构成压力。高盛将 2026 至 2030 年收入预测上调 3% 至 5%，但将欧股和 ADR 目标价分别由 58 欧元和 67.5 美元下调至 53 欧元和 60.5 美元，维持 " 中性 " 评级。

高盛：诺基亚光网络订单加速 AI 与云需求支撑增长但估值空间有限

高盛在最新研报中表示，诺基亚第二季度营收符合市场预期，可比息税前利润高出预期 16%。按固定汇率及可比口径计算，集团销售额同比增长 9%，其中光网络和 IP 网络分别增长 20% 和 16%。若未将固定无线接入终端及企业园区边缘业务列为终止经营，销售额将增加 6600 万欧元，但可比息税前利润将减少 1300 万欧元。

AI 和云需求成为核心驱动力。诺基亚第二季度从相关客户获得 28 亿欧元订单，较第一季度的 10 亿欧元显著增长，预计约一半将在未来 12 个月转化为收入；AI 及云业务销售额同比增长逾一倍，主要受数据中心互连及扩展型网络需求推动。磷化铟晶圆和存储器供应仍然紧张，客户正通过长期订单锁定产能。

公司与英伟达合作的 AI-RAN 平台计划于 2026 年底启动试点，2027 年投入商用。为缓解光学器件产能瓶颈，诺基亚已收购恩智浦亚利桑那州厂址，圣何塞工厂预计年底量产，宾夕法尼亚州先进测试及封装能力将扩大约十倍。与此同时，公司预计 2026 年将产生约 8 亿欧元重组费用。

高盛认为，光网络和 IP 网络订单强劲，但近期移动基础设施增长仍需谨慎，将 2026 至 2030 年收入预测下调 0% 至 2%，每股收益预测下调 1% 至 2%。该行维持 " 中性 " 评级，并将欧股及 ADR 目标价分别由 8.9 欧元和 10.4 美元下调至 8.5 欧元和 9.7 美元。