作者 刘轩宇

长期以来，A 股市场对券商的估值几乎完全系于交易量这根单一绳索。牛市一来，两市成交额突破万亿，券商股应声而涨；行情转淡，日均成交滑落至五六千亿，股价便迅速承压。这种 " 看天吃饭 " 的定价惯性，早已内化为投资者的直觉——券商是市场的温度计，更是景气度的放大器。

这套逻辑不无道理。交易活跃直接拉动经纪佣金与两融需求，市场上行则增厚自营安全垫，企业融资意愿回升又为投行注入活水。多重合力之下，券商天然承载着资本市场 " 周期放大器 " 的功能属性，也因此赢得 " 牛市旗手 " 的市场共识。

然而，若仍仅盯住日均成交额，恐怕已难以准确理解当下的券商。行业收入结构、科创政策与金融科技正共同重塑券商的价值来源——成交量固然仍是景气度的底色，而资产配置、风险定价以及服务科技企业的能力，则开始决定不同券商在估值上的表现。

一、成交量仍是基础，但已不是唯一答案

2026 年上半年，券商交出了一份颇为亮眼的成绩单。截至 7 月中旬，已有 21 家上市券商披露半年度业绩预告，其中 20 家预计盈利，中信证券、国泰海通等多家头部券商的净利润创下同期新高。与此同时，A 股日均成交额达到约 2.74 万亿元，同比接近翻倍；截至 7 月 24 日，两融余额也超过 2.6 万亿元。交易活跃直接改善了经纪、融资融券和财富管理等业务，券商仍然是资本市场景气上升的主要受益者。

但与业绩形成反差的是，券商股并未重现过去那种整齐而猛烈的 " 牛市旗手 " 行情。中证全指证券公司指数过去一年仍小幅下跌，同期万得全 A 上涨；券商指数市净率约 1.34 倍，处于近十年的相对低位。

成交量上升、利润增长，估值却没有同步回归，这说明市场并非看不到券商赚钱，而是对这种盈利的持续性仍有疑问。

原因首先在于传统业务出现了明显的 " 量增价减 "。证券行业净佣金率由 2015 年的万分之 6.8 降至 2025 年的万分之 1.78，累计下降超过七成；两融业务同样面临利率竞争。交易规模和融出资金增加，当然能够扩大收入，但单位业务贡献的利润已经不同于十年前。

这种变化最终反映在资本回报上。券商板块 ROE 由 2015 年的 21.3% 下降至 2025 年的 7.3% 左右。也就是说，即使交易量回升，券商使用同样规模的净资产，能够创造的回报仍明显低于上一轮牛市。市场不愿简单复制过去的估值，也就不难理解。

更深层的变化来自收入结构。中国证券业协会数据显示，2025 年行业证券投资收益及公允价值变动已经超过经纪业务净收入，成为第一大收入来源。券商越来越像一个资本配置者，而不只是交易通道。

因此，评价一家券商不能只看行情来了能赚多少钱，还要看利润是来自稳定的客户资产和服务收入，还是来自市场上涨产生的浮盈；是依靠可复制的投资体系，还是偶然押中某个方向。

成交量仍在很大程度上决定着行业整体能否受益，但投资能力和盈利质量开始决定券商之间的估值差距。

二、科创政策让券商从 " 承销者 " 变成 " 共同投资者 "

券商估值变化的另一个重要变量，是资本市场支持科技创新的政策体系。

科创板建立保荐机构跟投制度后，券商与发行人的关系不再止于收取承销保荐费。按照现行规则，保荐机构相关子公司需要使用自有资金，认购发行数量 2% 至 5% 的证券，并持有 24 个月。未按规定实施跟投，发行人应当中止发行。

这项制度的核心，是让券商为自己的定价和项目判断投入真金白银。项目质量好，券商可以分享企业上市后的成长收益；项目定价过高或经营不及预期，券商也要承受资本占用和价格下跌的损失。投行业务由此从相对轻资本的通道服务，逐渐带上了投资属性。

随后的政策改革进一步扩大了这一变化。2024 年 " 科创板八条 " 强调优先支持突破关键核心技术的 " 硬科技 " 企业，并支持优质未盈利科技企业上市；2025 年科创板 "1+6" 改革设置科创成长层，重启未盈利企业适用第五套标准上市，制度覆盖进一步延伸到人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域。

政策提高了券商的 " 含科量 "，但这里的 " 含科量 " 不应只理解为持有了多少科技股。更重要的是，券商开始更深地参与科技企业从早期融资、IPO 到上市后再融资、并购和做市的全过程。投研部门需要判断技术路线和产业空间，投资部门需要承担早期风险，投行部门则负责把企业与资本市场连接起来。

政策效果已经出现具体案例。2025 年 10 月，禾元生物、西安奕材和必贝特三家未盈利企业在科创板上市，成为 "1+6" 改革后首批新注册的科创成长层企业，业务分别涉及生物医药、集成电路等领域。

其中，禾元生物由国泰海通证券担任保荐人。上市公告书显示，海通创新投资获配 268.354 万股，占发行数量的 3%，获配金额约 7798 万元，限售期 24 个月。这不是抽象的 " 支持科技创新 "，而是券商资产负债表对一家未盈利生物科技企业的真实敞口。

这就是券商 " 含科量 " 提高的具体含义：科技企业不仅出现在承销项目清单上，还可能进入券商的投资组合，并延伸出研究、做市、再融资和并购等业务。

但 " 含科量 " 绝不等于无风险的估值溢价。未盈利科技企业研发周期长、商业化不确定，跟投既可能分享成长收益，也可能造成资金占用和投资损失。政策增加的是参与科技企业成长的机会，而非对投资回报的保证。

三、新估值逻辑不是 " 科技概念 "，而是能力定价

未来券商估值可能沿着三个维度重新分化。

第一是项目发现能力。科技企业的价值往往不能用当期利润衡量。券商需要判断技术是否真实、市场空间是否存在、研发成果能否转化为收入。这要求投行、研究和投资部门形成协同，而不是简单争夺承销项目。

第二是资本配置能力。证券投资收入已经超过经纪收入，但高投资收益也可能来自增加风险敞口。真正值得给予估值溢价的，应是跨周期、低回撤、可复制的回报，而不是一次行情中的账面浮盈。评价券商需要从市净率进一步走向净资产收益率、收益稳定性及风险资本回报率。

第三是金融科技能力。人工智能、大数据和数字化系统可以降低获客成本，提高投研、投顾、交易和风控效率，但科技投入本身只是费用。只有当技术转化为客户资产沉淀、服务收入增长、更准确的风险识别和更低的边际成本时，" 科技 + 金融 " 才成为估值逻辑，而不是宣传标签。

例如，中信证券、国泰海通等综合券商正通过 " 投行 + 投资 + 研究 + 做市 " 加深对科技企业全生命周期的参与；华泰证券、东方财富则更多依靠数字化平台拓展零售客户和财富管理业务。不同路径的共同点是，券商估值开始从牌照和交易量驱动，转向专业能力、资本效率与科技应用效果驱动。

结语

券商不会告别周期。牛市到来时，成交量仍然会迅速改善行业利润；市场低迷时，几乎所有券商都会感受到压力。但未来的券商股可能不再整齐地同涨同跌。

成交量往往在很大程度上影响着券商能否迎来顺风，投资能力关乎它能飞多高，而风险控制则关乎它能飞多久。科创政策为券商打开了新的资产与客户空间，能够识别真正的科技、合理定价风险，并将金融科技转化为经营效率的机构，或许更有可能完成从 " 牛市期权 " 到 " 长期资产 " 的估值跃迁。

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