全国只有一家门店的跑鞋品牌，想跑去 A 股上市。
必迈，这个名字大众消费者或许陌生，但在马拉松 " 破三 " 跑者群体中却有一定认知度（" 破三 " 指全程马拉松完赛时间低于 3 小时）。
近期，必迈体育向深交所提交了主板 IPO 申请。招股书显示，2023 — 2025 年，必迈体育营收从 10.61 亿元一路攀升至 18.16 亿元，净利润连续三年翻倍增长。
听起来像又一个国产新消费品牌快速崛起的案例，但翻开招股书，故事的另一面也逐渐浮现。
李宁老兵再出发
必迈的故事绕不开两个人。
一个是创始人张志勇，李宁第 12 号员工，1992 年以财务经理身份加入李宁公司，2004 年升任行政总裁。他在任期间，将李宁营收从不足 10 亿元做到 90 多亿元，见证国产运动品牌早期规模化崛起。
另一个是必迈现任总经理董俊，曾在李宁担任供应链管理系统总经理，全面负责产品采购、制造、品控及物流管理，熟悉一双鞋从生产到售出的所有步骤。
2015 年，这两位李宁老兵联手创立了必迈。除了一个懂品牌与资本，一个懂产品与供应链，他们创业的 2015 年，对于中国跑鞋市场也是一个特殊的年份。
2014 年末，国务院发文取消马拉松赛事行政审批。政策松绑下，2015 年，全国田协备案马拉松赛事从 2014 年的 51 场暴涨至 134 场，马拉松参赛人次突破 150 万。" 跑马热 " 催生专业跑鞋细分市场的增量需求。
与此同时，移动电商逐步崛起，2015 年，天猫 " 双 11" 移动端交易占比达 68%，较 2014 年的 42.6% 大幅跃升。移动端正取代 PC 端成为消费主流。
这场细分赛道和渠道变革的红利，在老东家李宁身上也有所体现。李宁电商收入从 2014 年的 2.96 亿元增至 2015 年的 6.10 亿元，同比翻了一番，线上轻量化运营模式跑通。这让无法重资产布局线下的新品牌，看到了线上变现的潜力。
于是，主打跑步运动垂类、主攻线上直营的必迈在这样的背景下诞生了。必迈曾在品牌简介中称：正是基于上述 " 互联网 +" 重构运动品牌商业模式的设想，必迈创立之初，品牌 logo 被设计成了一个代表互联网的二维码图案。
不过，扎根互联网基因的必迈，早期也曾走过传统线下扩张的弯路。据懒熊体育
消息，创业前三年，必迈基于对 O2O 的理解，开出超 200 家线下门店，但高速扩张的隐患很快集中爆发，大量线下门店带来了库存积压、营收下滑、现金流吃紧等问题。
复盘这段经历，张志勇曾坦言，从用户端来看，专业跑鞋客群过于垂直，单店可辐射的核心跑者数量很少；从产品端来看，必迈以跑鞋为主，和生活方式产品相比，上新速度慢，不符合线下店的逻辑；从运营模式来看，早期门店主打体验功能，仅支持试穿，不支持现场拿货，成交需导流线上，门店转化效率低。
在认清模式弊端后，必迈管理层全面关停了线下门店。
到了 2020 年，疫情冲击之下市场格局悄然重塑，必迈又迎来了新机遇。一方面，随着大众对身体健康的重视，跑步人群进一步破圈，跑鞋市场需求继续扩容；另一方面，2020 年下半年抖音兴趣电商全面爆发，兴趣电商的内容种草、流量分发和 " 猜你喜欢 " 等推送方式，帮助必迈解决了积压的库存。
2022 年 12 月，必迈体育又取得日本运动品牌美津浓在中国大陆地区的运营权。
现在单看必迈这个品牌，其在产品端主打高性价比跑步产品；在渠道端，放弃重资产线下，专攻线上；在营销端，摒弃明星代言、大型赛事冠名，深入全国跑团、瞄准马拉松草根选手，靠跑者实测、社群口碑完成销售和传播。截至 7 月 12 日，必迈品牌官方旗舰店分别在京东、天猫、抖音平台积累了 436.6 万、83.7 万、66.9 万粉丝。
进入必迈店铺，可以看到 39 元的跑步腰包、49 元的速干背心、69 元的运动短裤等。从技术含量较高、溢价能力更强的跑鞋产品看，必迈缓震款跑鞋远征者 6.0 京东到手价不到 300 元，全店最贵的专业竞速碳板跑鞋惊碳 3.0TURBO 到手价为 579 元。对比李宁、安踏、特步的顶级旗舰碳板跑鞋动辄上千元的定价，可见必迈坚定瞄准大众市场。
靠着这套轻量化的运营模式，必迈渐渐跑出来了。根据悦跑数据研究院对中国大型马拉松赛事跑步鞋穿着率数据的统计，" 必迈 " 在 2025 年厦门马拉松、无锡马拉松的 " 破三 " 群体中，穿着率排名挤进前三。
如今，必迈不满足于小众圈层红利，它有了更大的野心，想上市融资。
据招股书披露，必迈体育上市目的是：进一步提升必迈及美津浓品牌在中国市场的知名度与影响力，推动公司向多品牌平台型企业的战略目标迈进。
但这个上市愿景，恰恰反映出它目前最棘手的问题。
跑得快，但不够稳
必迈体育近年营收规模虽持续走高，但从招股书披露数据来看，美津浓代理业务始终是收入基本盘。
2023 — 2025 年，美津浓收入分别约为 7.30 亿元、9.33 亿元、11.29 亿元，占主营业务收入比例分别为 68.73%、62.13% 和 62.16%；反观自主品牌必迈，同期收入占比最高时仅 35.80%，整体贡献度不足四成。
美津浓能稳定输出营收，离不开品牌积淀。论知名度，它不及 Nike 和 adidas，但论资历，1906 年成立的美津浓比二者早了近半个世纪。它也是最早进入中国的跑鞋品牌之一，20 世纪 90 年代一度流行。
"2000 年后，受品牌日本背景影响，美津浓客流大幅下滑。产品力虽留住了一批忠实跑者，但难以重回强势。" 国内头部运动品牌公关刘小云（化名）向有意思报告表示。
" 在跑鞋领域，美津浓虽手握领先的 WAVE 机械缓震技术，但当阿迪达斯 2013 年推出 Boost、耐克 2017 年推出 ZoomX 时，美津浓仍在依赖传统技术迭代讲故事，未能及时跟上‘超临界发泡’等材料科技的潮流。" 知名运动鞋履研发设计师蔡维健告诉有意思报告，" 在鞋履方面，日牌使用新技术会比较谨慎，排时间线就可以看出，它的技术迭代甚至晚于国产品牌。"
据悉，国产头部品牌超临界中底技术李宁䨻、安踏氮科技、特步 ACE 分别于 2019 年、2021 年及 2022 年相继推出，而直到 2024 年美津浓才推出第一双搭载超临界中底的训练鞋。
再来看自有品牌必迈。时尚行业专家张培英对有意思报告表示：" 当前的必迈体育，本质仍是依托美津浓的渠道运营商，必迈自有品牌虽属于跑步赛道实力较强的新锐品牌，但也很难立刻撑起当前营收规模。"
从产品类型看，跑鞋品类占了必迈体育收入的大头，三年均占比营收过半，2025 年单是跑步鞋的收入就超过 10 亿元。而这个品类的核心竞争力在于技术迭代，碳板、中底缓震、足弓支撑等专业技术，都需要稳定高额的研发投入作为支撑。
但必迈的研发投入，长期处于行业低位。2023 — 2025 年，必迈体育的研发费用分别为 935 万元、1052 万元、1258 万元，研发费用率逐年下滑，依次为 0.88%、0.70%、0.69%，研发投入始终不足 1%。横向对比李宁、特步、361 度等行业可比公司，同期研发费用率均值维持在 2.24% 至 2.35%，双方投入悬殊。
对于研发投入偏低的现状，必迈给出的解释是：" 可比公司均已上市，资金预算较为充足，产品种类、业务板块较多，研发投入较为分散。公司现阶段运营的主要品牌以及产品类型与可比公司相比更为聚焦，研发投入的针对性也较高。因此，公司研发费用率低于同行业平均水平，符合自身实际经营情况。"
但登记在册的专利数量，恐怕难以支撑这套逻辑。截至 2026 年 3 月 31 日，必迈体育及子公司共拥有专利 46 项，其中发明专利仅 3 项，分别是 2020 年 9 月的 " 一种抗撕裂鞋底及其制备方法 "；2021 年 3 月的 " 减震透气鞋垫 "；2023 年 12 月的 " 一种防紫外 TPU 膜及其生产工艺 "，皆是继受取得。
而国产头部运动品牌中，即便是规模较小的 361 度，截至 2025 年累计专利数量也已达 1101 项。据天眼查数据，其中有效发明专利 36 条，在审中的发明专利 66 条。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，如今国内专业跑鞋赛道进入存量 " 内卷 " 阶段，300 — 600 元大众价位带被头部国货下沉抢占，跑步鞋赛道早已群狼环伺。
李宁飞电、特步 160X、安踏 C202、361 度飞燃等国产系碳板跑鞋经历持续迭代，也下放技术推出性价比款。" 必迈若不加强研发投入，仅靠性价比优，很难长期守住细分份额。" 詹军豪称。
渠道端的失衡，则进一步放大增长压力。必迈销售高度绑定线上渠道，线下布局近乎空白，2025 年必迈体育线上销售占比 75.92%，必迈品牌线下全国仅有北京朝阳公园一家线下门店，缺失线下体验、品牌展示、大众消费者转化的关键场景。
伴随电商流量红利消退，线上经营成本持续走高，单纯依靠线上渠道，也很难复刻前几年的高速增长。2023 — 2025 年，公司线上业务产生的平台佣金、推广投放费合计分别为 0.98 亿元、2.05 亿元、2.48 亿元，占线上收入比例分别为 16.10%、19.20%、18.37%，必迈在招股书中称，" 该费用占比相对较高 "。
詹军豪认为：" 必迈的增长天花板已然显现，300 — 600 元价位带被头部品牌集体下沉挤压，单一跑步赛道的用户池容量有限，短期的高增速很难长期持续。线上流量成本持续攀升，纯线上模式的盈利难度远高于早年。"
在品牌营销层面，刘小云观察到，年营收 10 亿元是一条大致分界线。"10 亿元以上品牌侧重品牌建设，追求品牌溢价和消费者认同；10 亿元以下品牌更关注产品能否被特定消费群体持续接受，营销预算偏向投流、种草等可量化 ROI（投资回报率）的渠道，而非赛事赞助、明星代言等纯品牌建设领域。"
他认为必迈目前仍处于前一阶段：" 资源集中于种草和投流，而非系统性品牌建设，也缺乏额外资金支撑后者。一旦转向品牌建设，竞争对手会就从同量级品牌跃升至安踏、特步、耐克、阿迪，目前必迈尚不具备正面竞争的能力。"
上市只是长途跑中的补给站，必迈能否稳住节奏跑得更远，还要时间给出答案。
作者：王涵艺
编辑：田纳西
值班编辑：高兴
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