文丨郑创奇

编辑丨齐夏

中国乳业从来没有一家 A+H 两地上市的公司。

新希望乳业（002946.SZ）想做第一个。

4 月 2 日，这家总部在成都的区域乳企向港交所递交了 H 股上市申请，摩根大通和中信证券担任联席保荐人。

新希望乳业由新希望集团创始人刘永好和女儿刘畅共同控制，父女二人合计持有公司 76.48% 的投票权，刘畅持新加坡国籍。

根据行业咨询机构弗若斯特沙利文的报告，按 2025 年零售销售价值计，新希望乳业在中国液态乳制品市场排名第五，2025 年营收 112.34 亿元。

但四个月过去了，这个 IPO 几乎没有进展。

《品见》查阅中国证监会官网 7 月 24 日最新公示发现，新希望乳业的境外上市备案材料 5 月 29 日才被接收，至今状态停留在 " 已接收 "，既未办结，也未被要求补充材料。

港交所端同样没有动静，没有聆讯，没有路演，没有招股时间表。

招股书六个月有效期到 10 月 2 日，剩不到三个月。

同期冲港股的君乐宝，被证监会围绕出资瑕疵、股东穿透等问题连续追问六轮，招股书已于 7 月 19 日到期失效。

招股书显示，2023 年到 2025 年，新希望乳业营收从 109.87 亿元微增到 112.34 亿元，三年复合增速只有 1.1%。

同期净利润从 4.38 亿元涨到 7.54 亿元，增幅超过七成。

但公司的货币资金在同一时期从 4.39 亿元降到了 3.55 亿元，一年内要偿还的金融负债超过 18 亿元。

一笔 7.18 亿元的可转换公司债券今年 12 月到期，至今没有一分钱转股。

三年间，公司累计向股东派发现金红利超过 7.6 亿元，其中绝大部分按持股比例流入了实控人家族。

丨利润翻倍的公司，账上只剩三个亿

新希望乳业三年间将低温液态乳制品的收入占比从 44.8% 提升到了 53.8%，低温产品的毛利率约 36%，常温只有 23%。

产品结构的切换是利润增长的核心来源。

同期，常温乳制品的收入从 48.3 亿元缩到 44.5 亿元，低温从 49.25 亿元增到 60.49 亿元。

整体毛利率从 26.9% 推到了 29.2%。

原奶价格跌至十年低位，采购成本下降进一步增厚了利润。

营收几乎不动、净利润却涨了七成，原因就在于高毛利品类替代了低毛利品类，同时成本端也在收缩。

2026 年一季度延续了这个趋势。

一季报显示，新希望乳业营收 28.43 亿元，同比增长 8.31%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 39.89%，经营活动现金流同比增长 77.22%。

但低温奶这条路并不宽裕。

招股书披露，新希望乳业低温液态乳制品每公斤售价从 2023 年的 12.3 元降到了 2025 年的 11.2 元，三年跌了近 9%。

公司的低温业务在放量，但每公斤的售价在持续下降，量增价跌的格局已经形成。

伊利 2026 年推出了瞬时杀菌的 " 秒鲜 " 系列低温鲜奶，蒙牛每日鲜语守着市场份额，君乐宝悦鲜活两年营收从 13.6 亿元冲到了 18.8 亿元。

新希望乳业在低温赛道上的先发优势，正在被头部乳企集体进场所稀释。

低温产品带来的利润改善也没有转化为现金积累。

2023 年到 2025 年，新希望乳业的货币资金从 4.39 亿元降到 3.55 亿元。

经营活动每年产生约 15 亿元现金流入，偿债和投资支出吃掉了绝大部分，每年的现金净增加额都是负数。

公司一年内到期的非流动负债从 2023 年的 6.97 亿元膨胀到 2025 年的 13.67 亿元，加上短期借款 4.44 亿元，合计超过 18 亿元。

透镜咨询创始人况玉清在接受媒体采访时分析过这组数据：准现金储备只有 5 亿多，包括货币资金 3.55 亿元和交易性金融资产 2.13 亿元，但一年内要偿还的金融负债超过 18 亿元，" 通常这是需要通过借新还旧来解决的 "。

新希望乳业在 4 月 2 日的业绩交流会上回应称 " 尚未使用授信超 46 亿元 "。

授信额度意味着公司可以借到钱，但用新贷款还旧债不会减少负债总量。

其中最紧迫的一笔是 2020 年 12 月发行的 7.18 亿元可转换公司债券（可转债，一种允许持有人按约定价格将债券转为股票的融资工具），六年期，今年 12 月到期。

转股价 17.88 元，A 股 7 月 27 日收盘价 15.32 元，按当前价格转股意味着立刻亏损，没有投资者会选择转股。

如果到期全部赎回，公司需要一次性偿付超过 7 亿元现金。

在这样的资金状况下，新希望乳业三年累计分红超过 7.6 亿元。

2023 年分红 1.29 亿元，2024 年分红 2.45 亿元，2025 年中期加年度合计 3.87 亿元。

2026 年 5 月 26 日股东大会 99.53% 通过了每 10 股派 3.8 元的方案，6 月 9 日已经除息。

刘永好父女控制 76.48% 投票权，这些红利按持股比例分配，实控人家族拿走大头。

账上 3 亿多现金、一年要还 18 亿债的公司，三年向股东分出去的钱比账上剩下的现金多了一倍。

公司在招股书中将赴港上市的目的表述为 " 推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升资本实力 "。

从财务数据看，流动性缺口同样是港股募资需要回应的问题。

新希望乳业副总裁张帅 2025 年 6 月曾公开表示，公司国际化布局分三步走，先做国际贸易，再推跨国经营，最终实现全球化运营，重点关注东南亚市场。

目前新希望乳业在海外没有任何收入，4 月 2 日递表当天和香港 " 十字牌 " 签了一份合作备忘录，仅是计划品牌联名切入港澳市场。

丨递了招股书，四个月没有下文

3 月 11 日晚，新希望乳业公告筹划 H 股上市，次日 A 股暴跌 9.21%，盘中一度触及跌停。

3 月 27 日临时股东会通过了全部议案，4 月 2 日正式递表港交所。

《品见》逐期核查了证监会官网 6 月 1 日至 7 月 24 日期间全部六期 " 境外发行上市备案补充材料要求公示 "，均未出现新希望乳业的名字。

备案材料 5 月 29 日被接收后，状态再无变化。

据《品见》统计，全表 274 家备案企业中，已有 82 家被要求补充材料，136 家进入征求意见阶段，新希望乳业和另外 51 家企业停留在最初始的 " 已接收 " 状态。

4 月 3 日的递表公告之后，公司没有再发过一条 H 股进展公告。

新希望乳业在港股上市审核中还需要回应一个治理层面的问题。

2025 年 9 月，上海绿捷校园餐事件爆发，绿捷公司瞒报食品安全信息、围标 86 个校园餐项目，实控人等 8 人被逮捕，公司被吊销食品经营许可证和营业执照，光明食品集团临时接管了全市 484 所学校的供餐业务。

新希望乳业与绿捷在法律上没有股权或业务关系。

但股权穿透后，绿捷的母公司 GreenExpress Foods 属于开曼注册的 Kilcoy Global Foods，而 Kilcoy 最大股东 Ananta 信托持股 45.44%，这个信托的委托人和保护人是刘畅。

新希望（000876.SZ）在投资者互动平台回应称 " 上市公司与绿捷不存在任何股权、管理及业务上的联系 "。

港股机构化程度高，国际投资者对实控人关联风险的审视通常比 A 股更严格，实控人家族信托控制的另一家公司卷入校园餐刑事案件，这层关系在上市审核和路演定价中都是需要正面回应的事项。

新希望乳业并购扩张二十余年积累的商誉同样值得关注。

截至 2025 年底，公司商誉 9.925 亿元，占总资产的 10.86%，其中收购宁夏寰美乳业一笔就形成了 8.31 亿元商誉。

毕马威已将这笔商誉列为年度审计的 " 关键审计事项 "。

2024 年 12 月，四川证监局还因子公司重庆瀚虹商誉减值测试不及时，向新希望乳业出具了警示函。

新希望乳业的低温奶战略执行了十五年。

董事长席刚 7 月 24 日在一场行业活动上表示，公司不做奶粉、不做奶酪，专注液态奶特别是低温新鲜领域，这个方向坚持了 15 年。

弗若斯特沙利文的数据显示，低温液态乳市场 2025 年到 2030 年复合增速预计 5.4%，低温鲜奶品类接近 9%。

但增速越快的赛道越会吸引头部企业。

嘉世咨询合伙人李应涛在接受媒体采访时分析，伊利、蒙牛可以用常温奶业务的利润补贴低温产品的终端价格，区域品牌将被倒逼进入价格战。

新希望乳业的低温均价已经连跌三年，这个过程已经在发生。

2025 年全年，37 家上市和挂牌乳企营收合计 3593 亿元，只有 17 家实现了增长，21 家实现了盈利。

常温液态奶 2022 年到 2024 年的复合增速为负 4.2%。

国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利判断 2026 年是 " 行业触底和拐点之年 "，但这主要指上游养殖端的供需关系，下游消费端尚未全面回暖，尼尔森 IQ 的数据显示今年 5 月乳品全渠道销售额同比仍然下滑 9.7%。

2026 年上半年，至少有三家内地乳企同时在排队冲港股：君乐宝招股书已经失效，宜品乳业二次递表，新希望乳业卡在备案阶段。

港交所目前有超过 480 家企业等待上市，消费类公司的估值在港股长期低于 A 股。

蒙牛和飞鹤这两家已经在港股上市的乳企，股价都处于近年低位。

中国乳业并不缺资本市场的通道，缺的是一个能让国际投资者愿意买单的增长故事。

而低温奶这个故事，正在从一家公司的差异化优势，变成整个行业的标准配置。