近日，明宇制药第二次向港交所发起冲刺。

公司手握自研 SuperTopoi ADC 平台与 PD-1/VEGF 双抗两大核心技术底座。Sub-Q IGF-1R、外用 JAK 抑制剂等多款产品推进至Ⅲ期或申报上市阶段，技术叙事与临床进度持续加码。但光鲜管线背后，财务压力持续放大、核心靶点赛道巨头扎堆、产品尚未实现自身商业化销售等核心矛盾并未消解，而且有超 28 亿元的金融负债不上市就会触发回购。一边是 ADC 与自免赛道千亿级市场空间，一边是持续失血、激烈内卷的行业现实，手握差异化联合疗法路线的明宇制药，能否打动港股 18A 投资者，仍充满不确定性。

01

两年半亏超 14 亿

28 亿赎回负债悬顶

明宇制药 2018 年成立，是聚焦肿瘤与自身免疫领域的临床阶段生物科技企业，目前有多款管线进入临床试验阶段。但公司至今无一款自研产品获批上市，全部营收依赖管线对外授权合作，目前尚未到达盈利拐点。

▲在研管线情况，来源：招股书

招股书显示，2024 至 2026 年前五个月，公司的营收分别为 0 元、2.64 亿元、0 元，同期净亏损分别为 2.83 亿元、9.19 亿元和 2.10 亿元，两年半不到的时间亏损超过 14 亿元，从成立至今累计亏损更是超过了 22 亿元。2025 年亏损扩大 224.7%，核心原因是当期金融负债的公允价值变动达到 9.28 亿元。2025 年上半年，公司凭借与齐鲁制药就 MHB088C 达成的大中华区独家授权协议，一次性收获 2.64 亿元首付款，实现首次全年营收转正，也初步验证了公司管线资产的价值。

▲经营业绩情况，来源：招股书

但是由于缺乏自主商业化产品，因而无法获得稳定的经营现金流，断续的授权收入难以支撑一家企业的发展，而在此期间，为了维持并培养自身的竞争力，报告期内公司的研发支出合计达到了 6.31 亿元，但高强度的研发支出具有一定的刚性，肿瘤 ADC、双抗及自免药物多线临床同步推进，Ⅲ期试验、新药申报、临床数据读出均需要持续资金托底，不能说停就停。

收入与支出之间的不匹配也带来了现金流方面的问题。报告期内，公司的经营性现金净流出达到了 5.1 亿元，在 2024 年末，现金及等价物一度只有不到 3000 万元，处于断流的边缘。好在 2025 年公司通过融资融进了 9.7 亿元，缓解了资金压力，但是 2026 年前五个月无新增授权落地，营收重回归零状态，亏损再度袭来，现金流的底层问题并未根治。

▲现金流情况，来源：招股书

而且在股权融资中由于发行的可转换优先股而带来的金融负债，目前已经有 28.1 亿元的总金额，是公司现存现金规模的 4.6 倍，一旦触发回购，公司很难有足够的现金来应对。而根据招股书，公司在提交招股书之日起 12 个月内不完成上市赎回权就会自动恢复，而公司的首次递表在 2025 年 11 月，也就是说留给明宇制药自救的时间已经只有 5 个月左右。

▲赎回权问题，来源：招股书

02

双赛道红海厮杀

遭遇双线挤压

明宇制药布局的 ADC、自身免疫疾病两大赛道，均是热门靶点扎堆布局的红海市场，先发产品抢占市场窗口，导致后发企业突围难度陡增。

全球 ADC 赛道景气度持续走高，灼识咨询数据显示，全球市场规模将从 2024 年 135 亿美元增至 2035 年 2217 亿美元，年复合增速将近 30%，广阔空间吸引全球众多企业涌入研发，靶点同质化竞争趋于白热化。

▲市场规模情况，来源：招股书

公司的几大核心 ADC 管线目前均直面成熟竞品与头部药企围剿。TROP2 ADC MHB036C 单药已开展Ⅱ期实体瘤临床，同时同步启动与自有 PD-1/VEGF 双抗联用的Ⅱ期一线实体瘤联合治疗试验，而吉利德 Trodelvy 早已全球获批上市，抢占实体瘤治疗市场先机；B7-H3 ADC MHB088C 单药已推进至二线小细胞肺癌Ⅲ期临床，并获 CDE 突破性疗法认定，同时开展一线小细胞肺癌联合用药 I/ Ⅱ期研究。实力更强劲的阿斯利康、辉瑞等跨国巨头同步布局同靶点管线，国内多家 Biotech 同靶点产品同步开展临床，一场资金实力与临床进度的双重比拼正在上演。

虽然公司的外用 JAK 抑制剂 MH004 已于 2026 年 3 月在国内递交特应性皮炎上市申请，但是目前海外已有多款外用 JAK 乳膏产品获批上市，赛道竞争已趋于饱和；核心自免管线 MHB018A 用于甲状腺眼病Ⅲ期临床，全球已有多款同靶点 IGF-1R 抗体同步开发，市场分流压力显著。而早年众多企业扎堆的 PD-1/PD-L1 赛道，内卷格局进一步传导至 PD-1/VEGF 双抗领域，同类双抗管线层出不穷，差异化疗效验证门槛持续抬升。

行业已形成"强者恒强"格局，跨国药企凭借完善临床资源、全球商业化渠道、雄厚资金储备，在热门靶点竞争中占据绝对优势；荣昌生物、科伦博泰等国内头部 ADC 企业已实现产品商业化或大额海外授权，提前锁定市场份额。反观明宇制药，所有产品均未落地销售，仅依靠单一管线授权获得一次性收入，持续变现能力存疑。

基于此，公司寄希望 License-out 出海拓宽收入渠道，2024 年国内创新药对外授权亮眼，出海成为创新药企业重要的变现路径，但出海这条路变数重重，行业内不乏管线授权合作终止、海外药企退回管线的案例，叠加全球医药监管持续收紧，海外授权需要扎实大规模临床数据支撑，单纯依靠早期管线很难持续达成大额合作，出海增收的不确定性正在持续走高。

03

差异化路线成型

技术仍待大规模临床验证

面对激烈内卷，明宇制药将突围重心放在自研技术平台与联合疗法差异化布局上，这也是本次冲刺 IPO 最核心的投资故事。公司提前布局自有 ADC 管线与自研 PD-1/VEGF 双抗联用的差异化联合治疗方案，形成自有平台协同的差异化布局，构建自身技术壁垒。

核心载体 SuperTopoi ADC 平台解决行业通用痛点。自研新一代拓扑异构酶 I 类载荷，临床前体外与动物模型数据显示，杀伤活性为行业主流 DXd 载荷的 5 至 10 倍；同时通过分子结构优化，大幅降低血液毒性与间质性肺病发生率，临床安全性优势突出，理论上具备 Best-in-class 潜力，当然相关优势仍需大规模Ⅲ期人体临床数据验证。行业传统 ADC 普遍存在强效与低毒难以兼顾的难题，骨髓抑制、肺部不良反应常导致患者终止治疗，该平台的优化设计拓宽药物治疗窗口，具备用于肿瘤一线联合治疗的潜力。

▲临床试验效果，来源：招股书

配套自研 MHB039A PD-1/VEGF 双特异性抗体，弥补单药免疫治疗短板，可与多款自有 ADC 联用，在肿瘤微环境同步实现靶向杀伤与免疫激活，形成 " 双重打击 " 治疗逻辑。目前 MHB036C 已同步启动与该双抗联合治疗非小细胞肺癌、乳腺癌的Ⅱ期临床，二线三阴乳腺癌单药临床客观缓解率达 43%，初步数据具备竞争力，但现有试验样本量有限，大规模Ⅲ期数据尚未读出，疗效与安全性仍待验证。

▲核心产品效果，来源：招股书

与此同时，多药联用在安全性、给药方案、法规申报层面均存在不确定性，任何一款管线临床失败、数据不及预期，都会直接削弱公司整体估值逻辑。能否依靠扎实Ⅲ期数据兑现平台技术优势，是明宇制药突破红海竞争、扭转亏损局面的关键。

在创新药资本趋于理性的当下，单纯依靠前沿技术叙事难以持续获得资本青睐，临床数据读出、产品获批、稳定商业化收入才是支撑企业长期发展的核心根基。在科学理想与商业现实的平衡木上，明宇制药仍需依靠持续临床进展，交出更扎实的答卷，才能在一众 ADC 药企中站稳脚跟。