来源 | 品牌观察官（ID：pinpaigcguan）

引言

" 人外有人山外有山 "，纯牛奶之外其实还有水牛奶，作为小众品类，水牛奶只是不常见罢了，但却有着比纯牛奶更高的营养价值。

图源：小红书

我们都知道市面上常见的蒙牛、伊利纯牛奶蛋白质含量通常是 3.2g/100ml，但 100ml 水牛奶中的蛋白质含量却高达 3.8g，远远高于一般的纯牛奶。

图源：网络

不仅如此，水牛奶中的钙、磷等矿物质含量也普遍高于纯牛奶，两相对比之下，水牛奶其实更适合需要通过牛奶来补充营养的人群。

虽然营养价值含量高，但毕市面上却很难见到，提到喝牛奶补充营养，很多人第一想到的还是去买纯牛奶而不是水牛奶。

可就是有这么一家总部位于广西灵山的企业，靠着一款 " 百菲酪 3.8 克水牛纯牛奶 "，在短短几年内就把水牛奶这个小众品类做成了网红爆款，累计销量超过 10 亿盒。

它就是百菲乳业。

2026 年 7 月 22 日，百菲乳业正式向港交所递交招股书，这已经是它第四次向资本市场发起冲击了。

在此之前，它经历了新三板挂牌又摘牌、北交所申请后又撤回，最终上交所的一纸公告，彻底为它历时四年的 A 股上市征程画上了句号。

图源：百菲乳业招股书

直到转战港股，百菲乳业才又看到了全新的可能。

第四次叩门

从新三板到港交所的一场上市马拉松

仔细算来，百菲乳业的上市之路，其实比很多企业的经营史还长，不仅长而且曲折。

2018 年，百菲乳业成功在新三板挂牌，当时还不叫百菲乳业，而是叫 " 百强股份 "，但没过三年，它就摘牌了。

此后沉寂了两年，2023 年，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，打算冲击上交所主板，2024 年突然转战北交所，但很快就撤回了申请。

于是，2025 年 6 月百菲乳业再次向上交所主板递交了申请，可惜结果并不理想，2026 年初上交所终止审核，也标志着百菲乳业 A 股上市路的终结。

图源：抖音截图

都说 " 一鼓作气，再而衰，三而竭 "，但百菲乳业却并没有放弃它的上市梦。

既然 A 股不行，那就港股，不到半年，百菲乳业再次叩响了资本市场的大门，向港交所递表。

频繁更换上市目的地，向市场传递的信号其实并不算好，但百菲乳业有它的道理，A 股对 " 小众奶 " 的估值逻辑一直不太友好。

在 A 股 18 家乳企中，百菲乳业的排名不算靠后，但 " 水牛奶 " 毕竟是小众品类，放在传统乳业板块里始终显得不太合群。

再加上，百菲乳业的体量也比不上伊利蒙牛，创新性又够不上北交所的门槛，在 A 股上市自然寸步难行。

但在港股市场，就是另一套叙事逻辑了。

招股书显示，百菲乳业在中国液态水牛乳、常温液态水牛乳、液态水牛乳线上销售三大细分市场均位居首位。

市场份额分别为 31.0%、31.8% 与 39.1%，成绩虽然摆在这，但港股投资者买不买单，还是未知数。

单品销量突破 10 亿盒

广西灵山走出来一盒 " 网红水牛奶 "

百菲乳业之所以能有勇气第四次叩响资本市场的大门，它的底气很大程度上来源于旗下的爆款产品——百菲酪 3.8 克水牛纯牛奶。

而这盒爆款的来源，就要从百菲乳业的发家史开始说起了。

虽说是从广西走出来的水牛奶，但百菲乳业的创始人其实是一位温州商人。

他叫吴守允，早年的他拿着从多方筹措的资金来到了广西，并在当地建成了第一条液态奶生产流水线。

在 2017 年广西百菲乳业股份有限公司正式完成股份制改造之前，其前身广西灵山百强水牛奶乳业有限公司，还是一家典型的区域性乳企。

2015 年至 2017 年间，公司营业收入仅在 3000 万元左右，而且九成以上都来自广西市场。

图源：新京报

2017 年底，紧挨着生产线，公司也顺势建在了 " 中国奶水牛之乡 " 广西灵山县。

2018 年，百菲乳业就开始加大对 " 百菲酪 " 水牛奶的促销力度。

并在 2020 年，与天猫、聚划算签约，开始深耕线上渠道。

同年 5 月，" 百菲酪 " 在聚划算成交同比增幅 4020%，2021 年 "618" 期间，更是直接拿下电商全平台水牛奶类目销售额第一。

此后便是步步高升，2025 年直接获得浙江电视台和杭州电视台的报道，连续三年全网销量第一。

而且在小红书种草笔记和直播电商的助力之下，百菲乳业的水牛奶成功走向了全国。

在此之前，水牛奶的销售半径还主要局限在广西、广东、云南这些省份。

招股书显示，截至 2026 年第一季度，百菲乳业共拥有超 1100 家经销商，覆盖近 30 个省级行政区。

与此同时，百菲乳业的零售商渠道和 DTC 渠道都取得了强劲的增长，从 2023 年到 2025 年，百菲乳业来自零售商渠道的收入占比分别为 14.2%、22.8%、27%。

来自 DTC 渠道的收入占比则分别为 19.5%、20.8%、23.2%，整体都在保持增长。

在产品端，百菲乳业还培育出了 " 百菲酪 3.8 克水牛纯牛奶 " 这款王牌产品，单品累计销量就突破了 10 亿盒。

连带着包括其在内的灭菌乳类收入也取得了 12.08 亿元、占总营收 74.7% 的好成绩。

市场规模在涨

水牛奶品牌数量也在涨

随着健康消费观念的兴起，近些年水牛奶市场确实在增长，但天花板同样肉眼可见。

根据弗若斯特沙利文的数据，按零售额计，2025 年中国水牛乳制品市场规模达到了 85 亿元，2021 年到 2025 年复合年增长率为 8.9%。

并且预计 2030 年将达到 153 亿元，从 2025 年至 2030 年的预期复合年增长率为 12.5%。

但这个增速只是放在整个水牛乳制品大盘中，液态水牛乳只是其中的一小部分。

作为小众的品类，2025 年，其在中国整体液态奶市场的渗透率仅为 2.4%。

而且根据经合组织 - 粮农组织发布的数据，液态水牛乳也只占全球液态奶市场的 15%。

一方面，这意味着水牛奶市场知名度还没有打开，另一方面这也意味着巨大的增长空间。

虽然蛋糕还没做大，还有增长的空间，但分蛋糕的人却越来越多。

据业内估算，目前活跃在水牛奶赛道内的品牌就不少于 60 个，市场整体还处于品牌混战阶段。

除了百菲乳业，还有同样来自广西被称为" 水牛奶第一股 "的 "皇氏乳业 "，2010 年就已经在深圳证券交易所上市了。

此外，还有南国乳业、壮牛乳业、石埠乳业等区域性品牌也在加速扩张，网红品牌乐纯、亿小瓶、隔壁刘奶奶、爷爷的农场则采用代工模式切入赛道。

品牌们一拥而上，乱象自然也就不可避免地出现了。

图源：小红书

水牛奶价格之所以要比纯牛奶高，主要就是因为营养价值高，而营养价值高就意味着原料价格也高。

所以出于对成本的考虑，在生产过程中，一些小微企业会选择用 " 拼配 " 的方式，即 " 生水牛乳 " 和 " 生牛乳 " 混用。

这就导致市面上甚至出现了" 水牛配方 "只是商标的乱象。

增收不增利

成本、竞争、利润的三重挤压

百菲乳业要上市，目前最大的问题就是营收在涨，利润却在跌。

招股书显示，2025 年百菲乳业的营收为 16.14 亿元，同比增长 13.6%，净利润却从 2024 年的 3.1 亿元降到 2.35 亿元。

与此同时，纯利率也从 2024 年的 21.8% 降到了 2025 年的 14.6%。

不仅如此毛利率也在下降，2024 年百菲乳业的毛利率还有 39.9%，2025 年便下降到 37.7%。

利润下滑主要原因就是成本压力，根据招股书数据显示，这几年生水牛乳的价格几乎一直在涨。

2025 年中国生水牛乳采购价为 14.2 元 / 公斤，几乎是生牛乳的 3 到 5 倍。

更关键的是，百菲乳业的生水牛乳来源 41% 都是依靠采购，只有 3.7% 来源于自产。

这种采购模式很容易导致百菲乳业对成本的控制能力变弱，一旦生水牛乳第三方供应商将价格上调，百菲乳业的利润空间就会被迅速压缩。

与此同时，水牛奶市场的价格战正在加剧。

从 2023 年到 2025 年，百菲乳业灭菌乳产品单价分别为 15785 元 / 吨、14822 元 / 吨、14657 元 / 吨，一直在下降。

除此之外，销售费用也在快速增长。

2026 年一季度，销售及经销开支就同比增长了近一倍，达到了 1.04 亿元，其中光是电商渠道费用就占了 46.4%，为 4809 万元。

层层压力叠加之下，百菲乳业自然就陷入了增收不增利的困境。

写在最后

抛开盈利方面增收不增利的问题不谈，不管是在市场占有率上，还是在产品上，百菲乳业其实都取得了一定的成绩。

但这并不意味着百菲乳业就可以高枕无忧了，虽然有超 30% 的市场占有率，但市场天花板就摆在那。

目前消费者对水牛奶的认知度还处于尚未成熟阶段，需要漫长的教育时间。

再就是单一品类依赖风险，有爆款产品确实好，但仅爆款产品所在的品类就贡献了七成以上的收入，这就很危险了。

而且百菲乳业的自有奶源还仅占3.2%，大部分都是依靠采购，一旦价格波动影响产品生产，营收很容易就会受到波及。

好在目前百菲乳业已经在线上完成了初步的市场教育。

接下来就是思考怎么让 " 百菲酪 3.8 克水牛纯牛奶 " 这款产品一直红下去，成为伊利、蒙牛纯牛奶这样在市场上最常见的产品。

与此同时，对于此次上市募集的资金，百菲乳业决定投入智慧牧场建设，这无疑是明智之举。

只要牧场建成，在很大程度上百菲乳业就能摆脱奶源采购价格的影响，同时还能解决成本问题，可谓是一举两得。

对此，您怎么看？欢迎评论区留言讨论，发表您的意见或者看法，谢谢。