每经热评丨转股价格下修凸显利益分歧 蓝天燃气勿损中小股东权益

每经评论员 杜恒峰

7 月 27 日，蓝天燃气召开股东会审议通过了向下修正 " 蓝天转债 " 转股价格的议案，即转股价从 7.98 元下调至 6.72 元，下调比例约 15.8%。公司股价近两年表现低迷，2025 年累计下跌 27.03%，2026 年以来（截至 7 月 29 日）累计下跌 12.82%。

截至 2026 年 6 月 30 日，仍有 6.72 亿元 " 蓝天转债 " 未完成转股，按最新转股价计算，若全部转股，公司将新增 13.98% 的股本，对应每股收益将下降 12.27%。

笔者注意到，蓝天燃气这次转股价调整博弈激烈：在董事会会议环节，董事樊晓华投出了反对票，理由正是 " 未来可转债转股会摊薄现有股东每股收益，影响现有股东在上市公司的权益 "；在股东会投票环节，持股 5% 以下中小股东的反对票比例超过 91%，但由于中小股东持股数远低于大股东，该议案最终仍以九成以上的高赞成比例获得通过。

蓝天燃气于 2021 年上市，IPO（首次公开募股）募资总额 9.8 亿元；2023 年发行可转债融资 8.7 亿元，合计 18.5 亿元。

大举融资的同时，蓝天燃气也在大比例分红，2020 年至 2025 年累计分红 24.7 亿元，其中 2024 年和 2025 年股利支付比例超过 100%，即当年现金分红额比公司赚取的归母净利润还多。

蓝天燃气实控人为李新华，截至 2026 年一季度末，李新华及其一致行动人（以下简称大股东）合计持有 51.38% 的公司股份。这意味着上述 24.7 亿元的现金分红当中，有超过 13 亿元流向大股东。虽然公众股东也获得了丰厚分红，但公众股东的股权成本远高于大股东。大股东仅仅凭借分红，就能够回收此前多年的资本投入，而公众股东只靠股息回收成本需要至少十余年才能达成。

不仅如此，大股东通过融资活动就能实现套利。2023 年 9 月，" 蓝天转债 " 上市，可转债优先向原股东配售，大股东几乎全额行使了认购权利，拿下约 57% 的可转债，对应金额约 5 亿元。次月大股东就将所有可转债进行了质押，以回笼投资款。股份质押需要在股价基础上进行大比例折扣，但可转债有债权属性，其质押融资获得的资金比例远高于股权质押。2024 年 2 月 27 日，大股东解除了近 100 万张可转债的质押，随后于 2 月 28 日至 3 月 8 日累计减持 80 万张可转债。解除质押然后立即卖出，大股东多次按照这种方式套现，从密集减持时段（2024 年 2 月底到 6 月）看，数月时间，其回报有望超过 30%，对应金额上亿元。

在整个过程中，蓝天燃气大股东的收益达到最大化，公众股东却要为此买单。可转债也是债，如果不能转股就要兑付，截至 2026 年一季度末，蓝天燃气账上现金只有 6.36 亿元，低于可转债规模，且公司还有 6.76 亿元短期借款，现金并不充裕。扣除分红，目前蓝天燃气的股价处于破发状态，在不考虑 " 高抛低吸 " 等操作的情况下，多数公众股东当前账面浮亏。如果计入可转债转股，其股价还将继续承压。

向下修正转股价于公众股东不利，但对于成本极低的大股东来说，摊薄收益的影响要小得多。但大股东的套利不可能一而再再而三，投资者看在眼里，行动在脚上，公司股价大幅下跌也就不是意外。对蓝天燃气来说，大股东可以主导公司发展方向，但也切勿忘记中小股东利益。上市公司基于已有资源，始终从公司整体利益出发理性决策，才能确保全体股东利益最大化并取信于市场，进而获得资本市场更多、更长久的支持。