出品：新浪财经上市公司研究院

作者：木予

三年四易上市之路，百菲乳业再次叩响资本市场大门。

7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司（简称：百菲乳业）正式向港交所递表，申请主板 IPO，由广发证券担任独家保荐人。据招股书介绍，公司的主营业务为水牛乳制品的开发、生产及销售，核心品牌为百菲酪，旗舰产品包括 3.8g 水牛纯牛奶、4.0g 水牛鲜牛乳等。

公开信息显示，百菲乳业最早于 2018 年挂牌新三板，随后在新三板、上交所、北交所之间辗转腾挪。2023 年 6 月，公司首次冲击上交所主板，但仅一年后便撤回申请，重新返回新三板。2024 年 8 月，百菲乳业选择转道北交所。不料两个月后创新性审核规则落地，要求申报企业近三年研发投入占营收比重需保持在 3% 以上或平均年研发投入超过 1000 万元。公司最终因研发费用率不符合条件，年底匆匆撤表。

2025 年 6 月，百菲乳业再次向上交所提交招股说明书，计划发行不超过 5516.75 万股股份，目标募资资金 4.97 亿元。然而，面对监管问询，公司一直未作回复，2026 年 1 月宣布主动终止 A 股上市进程，南下直奔港交所。

屡战屡败背后，一个根本性的追问浮出水面：当港股 " 水牛奶第一股 " 的光环与增收不增利的现实、近八成奶源外购的供应链困局、高溢价叙事的内在矛盾同时摆在投资者面前，百菲乳业的资本故事是否足够有吸引力？

增收不增利 近八成奶源靠外购、销售费用率达 17.4%

招股书显示，2025 年百菲乳业实现总营收 16.14 亿元，同比增长 14.1%；年内溢利却录得 2.35 亿元，与 2024 年相比显著下滑 24.4%，基本跌回 2023 年同等水平。2026 年一季度，公司总收入虽然大幅增长 45.9% 至 4.93 亿元，但净利润仅同比增长 9.3% 至 5717.90 万元。以此推算，一季度其净利率约为 11.6%，而 2023-2024 年该指标高达 21.7%、21.8%。

短短两年内净利率跌去超 10 个百分点，折射出百菲乳业成本、费用两端承压的窘境。

在生产端，公司的生产原材料高度依赖外部采购。2023-2026 年一季度，百菲乳业向第三方采购及自产的生水牛乳、生牛乳成本总和，分别占直接材料成本 61.0%、62.8%、66.8%、66.4%，占销售成本的比例保持在 45% 以上。

其中，公司向第三方采购的生水牛乳成本由 1.86 亿元增长至 2.13 亿元，2026 年一季度达到 6800.70 万元，稳定占生水牛乳、生牛乳成本总和四成以上。若加上采购的生牛乳，其整体外购原材料成本占比基本保持在 80% 上下。相较之下，百菲乳业自产的生水牛乳初始成本始终徘徊在千万元级别，2025 年更是同比缩水 7.6%。2026 年一季度，该数值约为 517.90 万元，占生水牛乳、生牛乳成本总和的比例低至 3.2%。

令人费解的是，生水牛乳的采购价格由 2023 年的 12.7 元 / 公斤一路上涨至 2025 年的 14.2 元 / 公斤，市场预期年将达到 16 元；同期生牛乳的采购价格却因市场供过于求，由 3.8 元 / 公斤降至 3.1 元 / 公斤。在价格走势明显分化的背景下，百菲乳业自营牧场的牛群结构却呈现出逆向调整，荷斯坦奶牛数量从 2024 年的 3161 头增加至 2026 年一季度的 6418 头，水牛数量反而从 2025 年的 1659 头减少至 2026 年一季度的 1547 头。

为何在核心原料水牛乳价格大幅上涨、而普通生牛乳价格不断走低之时，公司反而增加奶牛、削减水牛，导致采购成本居高不下？招股书对此并未给出进一步解释。

在销售端，直销目前已取代经销，成为百菲乳业的主要渠道。2023-2025 年，公司通过零售商实现的收入占比从 14.2% 提升至 27.0%，DTC 收入占比则由 19.5% 提升至 23.2%。2026 年一季度，零售商和 DTC 渠道收入占比合计达 57.1%，而 2025 年同期该指标为 44.0%。

2024-2026 年一季度，公司的前五大客户结构相对固定，且前四名均来自直销渠道。根据附注披露的信息推测，" 量贩零食双雄 " 鸣鸣很忙（客户 A）和万辰集团（客户 D）合计为总营收贡献 12.1%、13.3%、12.3%，几乎撑起零售商收入 " 半壁江山 "；京东（客户 B）和淘宝（客户 C）两大平台收入合计占总营收 9.8%、10.6%、11.6%，约占 DTC 收入 40%-45%。

（来源：招股书）

不过，与量贩零食店和电商平台深度绑定，百菲乳业付出的代价不小。一方面，每年有接近 4 亿元销售额集中掌握在两大类渠道手中，导致公司长期处于被压价的弱势地位。截至 2026 年 3 月 31 日，其收入 " 主力军 " 灭菌乳平均售价为 1.45 万元 / 吨，与 2023 年相比累计下降 7.8%。销量最高的 3.8g 水牛纯牛奶在淘宝旗舰店的券后价为每盒 3.8-4.0 元，低于建议零售价 4.9-5.0 元。

另一方面，公司的销售费用持续走高。2026 年仅前三个月，百菲乳业的销售及经销开支就高达 1.04 亿元，较 2025 年同期增长 98.7%，约为同期营收增速的 2 倍有余。其中，约一半为电商渠道费用，同比增长 111.9%，广告开支也暴涨 209.8%，已相当于 2025 年全年广告费的 38.9%。高昂的营销费用直接 " 吞掉 " 了当期收入的 21.0%、毛利润的 57.5%，销售费用率同比提高 2 个百分点至 17.4%。

水牛奶的高溢价悖论

在电商平台上，同样 200ml 的 3.8g 金典纯牛奶每盒售价约为 2.8 元，以高价著称的认养一头牛同规格产品售价约为 3.1 元。而百菲乳业的产品价格约为纯牛奶的 1.3-1.5 倍，高溢价皆基于水牛奶的 " 稀缺性 " 和 " 高品质 " 叙事。

据招股书披露，由于水牛产奶量偏低、市场供给有限，生水牛乳的采购价格普遍为生牛乳的 3-5 倍，且呈上升趋势。2025 年国内生水牛乳的平均售价，比同期生牛乳每公斤整整高出 11 元，较 2021 年二者的差距近乎翻番。公开报道显示，厂商为了维持利润空间大多采用 " 水牛奶 + 牛奶 " 的拼配模式，市面上 20 余款标称水牛奶的产品，无一使用 100% 生水牛乳，部分产品的水牛乳比例甚至低于 50%。

百菲乳业也在招股书中坦言，其水牛乳制品由生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成。公司官方旗舰店售卖的多款产品配料表均为 " 生牛乳、生水牛乳 "，根据《预包装食品标签通则》，食品配料表需按含量递减顺序排列，这意味着名为 " 水牛纯牛奶 " 的产品，实际普通牛奶含量高于水牛奶。

而掺了水牛奶的牛奶，比普通牛奶蛋白质、脂肪高出多少？营养价值究竟几何？目前行业缺乏全国统一的强制性质量标准，只有广西壮族自治区 2024 年发布的 DBS45/037-2024《食品安全地方标准灭菌水牛乳》、DBS45/011-2024《食品安全地方标准生水牛乳》，对市场上销售的众多产品约束力有限。

当 " 稀缺性 " 和 " 高品质 " 被动摇，水牛奶的高溢价犹如空中楼阁。消费者眼下无法准确评估所购产品的真实价值，一旦信息差弥合或对产品的信任瓦解，品类的整体溢价基础将不复存在。

对比 2010 年上市的皇氏集团（维权），公司尽管已在西南、华南建起六大生产基地，在阜阳投资 22 亿元建设智慧化乳制品中央工厂，是国内唯一一家具备高产奶水牛胚胎商业化培育能力的企业，但依然难挡连年亏损、负债高企的局面。2026 年一季度，皇氏集团收入同比微降 1.4%，扣非后归母净利润暴跌 462.1%，资产负债率攀升至 86.6%；年内股价跌去 17.2%，市值较最高点蒸发近 160 亿元，持股机构仅剩 5 家，约占流通股比例 3.2%。

百菲乳业的供应链更为 " 空心化 "、产品结构更为单一。若登陆港交所后，公司业绩增速不及预期、盈利能力持续恶化，或将重蹈皇氏集团的覆辙。