文 / 五洲

来源 / 节点财经

过去一个月，A 股 AI 产业链迎来一波明显的调整。

从光模块、PCB、存储到 AI 服务器，几乎整个 AI 硬件板块集体回撤。市场又开始在下跌的恐慌中捡起了老生常谈的问题：北美云厂商的资本开支还能持续多久？AI 基础设施是否已经透支未来增长？这一轮持续两年多的 AI 牛市，是否正在进入尾声？

就在市场对于 AI 产业链的情绪开始变得谨慎的时候，国产光模块龙头中际旭创却将于近日赴港上市，并募资 534.1 亿港元，成为港股 7 年来自阿里巴巴后最大一笔 IPO。

乍一看，近几年 A+H 股上市融资的案例早已屡见不鲜，但值得玩味的是，中际旭创并不是一家缺钱的公司。

过去两年，AI 算力投资大爆发顺带炒火了 A 股国产光模块三巨头 " 易中天 "，光模块需求大增使得中际旭创的业绩接连创下新高，现金流持续改善，资产负债表也处于一个比较健康的状态。既然如此，中际旭创为什么还要来港股进行这么大金额的融资？

对中际旭创而言，未雨绸缪方能有备无患。钱或许并非当下最紧缺的东西，但资本市场的窗口转瞬即逝，时间并不等人。

不缺钱，但不能错过融资窗口

如果说 GPU 是 AI 算力的大脑，那么光模块便是这大脑中的神经血管，负责将数据进行光电转换。作为全球最大的光模块厂商，中际旭创近两年切切实实享受到了 AI 浪潮下资本开支大爆发带来的红利，并赚得盆满钵满。

2023 年至 2025 年，公司营收从 107.18 亿元增长至 382.4 亿元，年均复合增速约 89%；归母净利润则从 51.7 亿元增长至 107.97 亿元，年均复合增速约 44.3%。

仅今年 Q1，中际旭创的归母净利润便达到了 57.35 亿元，超过去年总归母净利润的一半。毛利率也再创新高，46.06% 的毛利率在一众制造业企业中也属于佼佼者。

业绩高速增长，为中际旭创带来了非常充沛的现金流。2025 年全年公司经营活动现金流净额达 109 亿元，2026 年 Q1 经营活动现金流净额 33.68 亿元，同比增长 55.58%。截至今年 Q1，中际旭创的现金及现金等价物就有 121.76 亿元。

121.76 亿元的现金及现金等价物是什么概念？相当于公司 2025 年全年净利润的 112.8% 左右，意味着公司账上现金储备已超过其全年净利润规模。一般来说，企业现金及现金等价物能覆盖 60% 至 80% 的年度净利润已经属于比较稳健的水平。

但即便如此，中际旭创还是计划在港股进行超大额融资。因为对于上市公司而言，真正决定融资成本的，不是银行贷款利率，而是市场愿意给予多高的估值。

一位二级市场分析师对《节点财经》解释道：" 当行业景气度高、投资者风险偏好充足的时候，公司可以用更少的股权换来更多的长期资本。而一旦市场开始重新定价，即便企业基本面没有变化，融资成本也可能迅速上升。其实真正成熟的企业，很少等到缺钱才融资。"

举个例子，在同样净利润 100 亿的前提下，如果市场给一家公司的市盈率只有 10 倍，那么这家公司的市值是 1000 亿元，融资 100 亿需要释放 1% 的股权。但如果市场给这家公司 100 倍的市盈率，那么这家公司的估值可以达到 10000 亿元，同样融资 100 亿仅需要释放 0.1% 的股权。

中际旭创启动港股 IPO 时，全球 AI 基础设施投资仍处于扩张周期。对于资本市场而言，AI 基础设施仍然是最容易获得估值溢价的赛道之一。

但窗口并不会永远存在。一旦市场开始怀疑 AI 投资回报率，估值体系就有可能发生重构。中际旭创选择在今年融资，不仅在补充资金，更重要的是抢占资本窗口。

光模块进入烧钱模式

与上一轮互联网产业 " 轻资产 " 变革不同，AI 人工智能产业除了技术上的突破，资产上也变得越来越 " 重 "。军备竞赛，已经成为全球各家 AI 龙头企业无法绕开的话题。

无论是上游的算力基础设施搭建，还是面向下游客户的定制化研发投入，都需要企业手握充足的现金储备来支撑。身处产业链关键一环的光模块自然也不例外。

中际旭创之所以成为全球最大的光模块龙头厂商，就在于它在当前主流的 800G 高速光模块产品线上占据了较高的市场份额，并且凭借大规模的产能、稳定的良率以及快速的交付能力与谷歌和英伟达这两大超级大客户深度绑定。

这些能力在当下为中际旭创构筑了一定的护城河，但不代表可以永远躺赢。光模块依然是一个竞争激烈、技术迭代非常快的领域。

观察一下中际旭创近年产品推出的时间线，2018 年推出 400G 产品，2020 年推出 800G 产品，2023 年推出 1.6T 产品，几乎每两年就进行一次产品迭代。也就是说，中际旭创今天建立起来的优势，有可能在未来两三年内就被重新洗牌。

对于光模块企业来说，最大的风险不是需求消失，而是在下一代产品切换过程中掉队。一旦量产节奏落后于竞争对手，客户切换供应商的速度往往比想象中更快。

中际旭创也在招股书中表示，35% 的资金将用于研发投入，重点布局 1.6T、3.2T 光模块以及 CPO、NPO 等下一代光互联技术。与此同时，公司还计划投入约 30% 的募资额用于扩产。未来三年新增 5000 万只光模块产能，其中超过 80% 将投向 1.6T 及以上产品。

尤其是中际旭创客户多来自海外，想要获得更多的境外资金，进行全球化产能布局，在港股上市融资对大多数国内科技企业而言依然是最为高效且现实的路径。中际旭创选择港股二次上市融资也是情理之中。

杀的是估值而不是逻辑

不可否认，当下全球市场 AI 概念股头上都一片乌云惨淡。但本质上，全球整个 AI 产业依然在快速发展，市场上的悲观情绪更多来自估值面与市场风险偏好。

截至 Q1，中际旭创的前五大客户带来的营收占比高达 81.9%。也就是说，英伟达加上四大北美云服务厂商，撑起了公司绝大部分营收。判断中际旭创这类上游供应商的景气度，本质上就是判断这些 AI 巨头的资本开支节奏。钱在哪儿，订单就在哪儿。

从目前来看，这五大客户似乎并没有释放要放缓 AI 资本开支节奏的意图。2026 财年，英伟达 Capex 达 61 亿美元，同比增长 79%；亚马逊 AWS Capex 2000 亿美元，同比增长 53%；微软 Capex 1900 亿美元，同比增长 61%；谷歌 Capex 1800-1900 亿美元，同比接近翻倍；Meta Capex 1250-1450 亿美元，同比增长 73%。

只不过，无论这些 AI 巨头们再怎么强调未来不会削减 AI 资本开支，当前市场还是不买账，照跌不误。

但一个有效的市场，不可能永远存在单边上涨行情。近两年许多 AI 概念股涨势凶猛，已经透支太多未来的业绩预期，哪怕基本面还在持续兑现，也难以支撑估值进一步上行。

以前市场交易 AI 需求爆发，但现在市场交易 AI 需求回报，对 AI 产业链上的公司要求更严苛。叠加美联储左右摇摆的加息策略，全球科技股估值都在承压，市场依然恐慌于高利率环境对高估值企业带来的杀伤力。

近期全球 AI 科技股的下跌行情，或多或少对公司港股 IPO 进程带来了一定的情绪干扰。7 月 27 日中际旭创最终敲定的发行价为 980 港元 / 股，较招股价上限 1010 港元折价 3%，较 A 股当日 1077 元收盘价更是折价 21%。

发行方本意是主动让利，希望通过折价吸引海外长线资金与南向资金，没想到引发 7 月 28 日中际旭创 A 股股价大跌，港股大幅折价的安全垫反而被 A 股暴跌大幅消化。

就在昨晚，中际旭创紧急发布大额回购计划，称公司将斥资 40-80 亿元人民币用于回购股票，勉强算给市场打了一剂强心针，今日公司股价回涨 4.74%。

实际上，中际旭创一手 4.9 万港元的打新价格，极具入场门槛。配售方面国际配售占比 90%，香港占 10%，仅有 545 万股给散户。淡马锡、贝莱德、阿里巴巴、腾讯等 33 家基石投资者已经锁定约 50% 的股份，并且锁定期达 6 个月，短期内抛压比较可控。

此外，中际旭创还有 15% 全额绿鞋稳价机制保驾护航，首日大幅破发的概率比较低，变量或许还是来自 A 股牵一发而动全身的股价联动。

说到底，当前市场对 AI 板块的情绪异常敏感，但市场调整的是估值，而并不是像 2022 年新能源开始进入内卷周期一样对行业发展产生质疑。

AI 产业正在经历的不是需求消失，而是估值体系重构。对于真正处于产业核心环节的企业而言，市场降温反而会加速行业分化，大浪过后才能淘出金子。

* 题图由 AI 生成