乐居财经  曾树佳   2026-07-29 19:46   9.4w 阅读

文丨乐居财经 曾树佳

港资房企瑞安房地产（00272），准备修订美元债条款了。

7 月 27 日，它发布公告称，对一笔 4.5 亿美元，息票率 9.75%，于 2029 年到期的高级票据，寻求票据持有人的同意，以修改契约中关于 " 限制性付款 " 和 " 固定费用覆盖率 " 定义的条款。

瑞安房地产称，此举的目的，是为了消除投资物业重估，对其产生债务和进行限制性付款能力的影响，以更好地反映轻资产商业模式。 

简单来说，在目前的环境下，投资物业的重新评估，往往会使项目减值，影响契约里的两项指标。

瑞安想做的，是剔除投资物业重估这种 " 非现金动作 "，相当于告诉投资者 " 就算估值结果下降，也并不影响项目收租，以及美元债的还本付息 "。

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修改美元债条款

与出险房企启动境外债重组不同，瑞安房地产手上的这只美元债，并没有违约，只是谋求 " 改条款 " 而已。

乐居财经查阅获悉，" 受限制付款 " 是债券契约中最核心的条款之一，旨在限制发行人的支付行为，防止资金 " 流失 "。

而 " 固定费用覆盖率 "，同样是美元债发行条款中，一项核心的财务约束指标，用于衡量发行人偿还固定费用的能力。

这项指标的计算公式是：固定费用覆盖率 =EBITDA ÷ 固定费用。其中，EBITDA 是指息税折旧摊销前利润，固定费用则通常包括利息费用、股息等。

发行人新增债务时，必须保证固定费用覆盖率，不低于某一特定倍数。

在现实中，投资物业需按公允价值计量，当物业估值下跌时，会产生非现金的 " 公允价值亏损 "。

这些非现金亏损，将计入 " 净利润 " 和 "EBITDA"，导致了两个结果：

其一，由于 " 净利润 " 因非现金亏损而减少，可用于分红、回购等 " 受限制付款 " 的额度随之降低。

其二，由于 "EBITDA" 因非现金亏损而减少，公司账面偿债能力指标被恶化。

简而言之，美元债对应的底层资产账面上 " 亏 " 了，但实际上并没有现金流出，却被契约限制了财务操作空间。

反之，美元债条款修订后，计算 " 净收益篮子 " 时可加回非现金的重估亏损，释放出被 " 纸面亏损 " 压制的分红、回购等资金操作空间。

而计算 EBITDA 时剔除重估影响，可以更真实地反映公司以经营性现金流偿还利息的能力，避免因市场估值波动而触发契约风险。

由此看来，瑞安房地产是给手上的美元债，打了个预防针。

为了表示诚意，它将向在截止期限或之前有效提交同意的每名票据持有人，支付每 1000 美元票据本金 6 美元。

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资产减值影响

房企受资产减值的影响，都很大，瑞安房地产也不例外。

它在 2025 年年报中表示，由于投资物业公平值变动及未出售存货减值拨备所致，集团全年录得股东应占亏损 17.82 亿元。

但该公司强调，这些公平值减值属非现金性质，对集团经营现金流及核心溢利，并无实质影响。

去年，瑞安房地产营收为 40.93 亿元，若剔除投资物业减值影响，其核心溢利则为 3.97 亿元。

2026 年上半年，瑞安房地产取得的合约物业销售额，达到 29.61 亿元。其中，住宅物业合约销售额为 24.4 亿元，商业物业合约销售额为 5.21 亿元。

期内，其已出售建筑面积为 59,600 平方米，平均售价为每平方米 49,700 元。

此外，有 4.64 亿元的认购销售总额，预计将陆续于未来月份，转成正式合约物业销售。

瑞安房地产的发展历程，是一个从香港建筑商起步，凭借上海新天地一战成名，到如今主动求变、探索 " 轻资产 " 转型的故事。

2004 年，罗康瑞成立瑞安房地产，作为集团在中国内地的地产旗舰。两年后，该公司在香港联交所上市，创下当年中国内地房企最大规模 IPO 纪录。

在此前后，瑞安房地产将 " 天地 " 模式推向全国，相继获取武汉天地、大连天地、佛山岭南天地等大型项目。

但 2015 年后，随着行业环境变化，瑞安启动战略转型，从 " 重资产 " 开发商转向 " 轻资产 " 服务商。

它陆续出售部分项目股权回笼资金，如 2018 年处置资产所得达 77.49 亿元。业务重心也回归上海等一线城市，专注于高端住宅和商业运营。

与此同时，它以品牌和运营管理能力获取项目，如参与上海召稼楼城中村改造，并新增 " 永新里 " 等轻资产合作项目。

在债务结构方面，它降低了美元债依赖和外币融资占比。