出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：创业黑马在业绩持续萎缩即将触碰 ST 红线之际，此时高溢价并购是否为抢救报表？值得注意的是，此次收购标的毛利率远超茅台。在如此之高的毛利率背后出现第一大客户为前员工创立企业，证书核验数据缺失，以及代理商通过第三方回款等现象，标的业绩真实性遭质疑。

近日，创业黑马并购重组即将申请上会。

公告显示，创业黑马本次拟向数字认证、云门信安、李海明、怡海宏远、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯发行股份及支付现金购买其合计所持有的版信通 100% 股权，交易对价为 2.8 亿元。本次交易完成后，版信通将成为上市公司全资子公司。同时，上市公司拟向不超过 35 名符合中国证监会规定的特定投资者募集不超过 1.47 亿元的配套资金。

毛利率超茅台 业绩真实性遭质疑

此次收购标的版信通成立于 2015 年 3 月，注册资本 1，846.15 万元，所属行业为 I65 软件和信息技术服务业，专注于为 App 开发与运营企业提供基于区块链的软件著作权电子版权认证服务，同时提供软件著作权登记、作品著作权登记、商标注册等代理咨询服务。公司运营 " 电子版权认证联合服务平台 "（易版权平台），面向全国用户线上电子化办理，主要通过代理商渠道推广。

此次收购标的资产属于高溢价收购。本次评估以收益法的评估结果作为最终评估结论，经收益法评估的标的公司 100% 股权的评估值为 2.82 亿元，评估结果较母公司财务报表净资产账面值的增值率为 481.36%；评估结果较合并财务报表中归属于母公司的净资产的增值率为 456.78%。

值得注意的是，版信通的毛利率远超茅台。报告期各期，版信通的电子版权认证服务业务收入占营业收入的比例分别为 88.36%、95.37%、96.38%，毛利率分别为 96.56%、98.17%、98.33%。

版信通如此之高的毛利率背后出现第一大客户为前员工创立企业，证书核验数据缺失，以及代理商通过第三方回款等现象。

首先，公司出现第一大客户为前员工创立企业。报告期内，标的公司版信通的代理商客户北京版荣科技文化有限公司（以下简称 " 版荣科技 "） 系标的公司前员工自主创业设立并控制的企业。版荣科技成立于 2022 年，主要从事的业务类型包括版权代理服务、商标注册代理、IP 文创、数字藏品等业务。值得注意的是，这家公司成立时间不长，但却多年位于公司第一大客户位置。

其次，证书核验数据缺失。报告期各期，标的资产出具认证证书的最终使用比例分别为 31.83%、47.97% 和 42.96%，存在部分认证证书已完成证书核验但对应的应用未能查询到上架信息的情况。与此同时，标的资产出具电子版权认证证书的核验比例分别为 67.00%、76.52% 和 51.67%，各年度办理的证书均存在部分证书也未查询到核验数据的情况。值得注意的是，针对部分证书存在未留存核验数据的情况，独立财务顾问和会计师为验证业务真实性，仅仅抽取了报告期各期不低于 20% 数量比例的未留存核验数据的业务订单进行专项核查，通过标的资产业务系统查阅相关订单信息。

最后，公司出现代理商通过第三方回款。报告期各期，标的资产第三方回款额分别为 0.17 亿元、 0.29 亿元和 0.13 亿元，其中包括代理商通过第三方付款。

上述一系列异常均对标的业绩真实性产生疑问。对此，监管也对其收购标的资产业绩真实性产生质疑，对此，公司及其中介机构称标的公司相关收入确认真实、准确、完整；代理商通过第三方回款具有必要性与商业合理性；部分证书未查询到核验数据、认证证书已完成证书核验但对应的应用未能查询到在架信息具备合理原因。

高毛利率又是否具备持续性？

版信通的核心业务是软件著作权电子版权认证服务——本质上是区块链存证技术在移动应用版权服务场景的创新应用，其电子版权认证证书被华为、腾讯、阿里、小米等主流应用分发平台采信，作为 APP 上架审核的版权证明材料。

然而，随着相关巨头进入电子版权领域，其持续经营能力也遭质疑。近年来诸如 " 蚂蚁链 "" 至信链 "" 微版权 " 等平台陆续推出并投入版权服务领域，其又是否具备较强竞争力，其远超茅台的毛利率又是否可能遭冲击？

对此，公司称，首先，标的公司在移动应用版权服务领域深耕多年，积累了较为广泛的开发者客户群体，近年来积极探索落实新技术与传统业务融合并促进新质生产力发展，贯彻落实国家将区块链技术应用于版权服务领域的政策精神，率先将区块链信息技术应用于移动应用版权服务领域，并基于业务先发优势、模式创新成功构建了商业模式壁垒、市场共识壁垒、用户粘性壁垒及影响力壁垒，能够在相关细分领域持续保持竞争优势，预计新进入者模仿标的公司业务模式并参与该领域市场竞争的难度较大、成本较高，同时应用分发平台更换合作主体的成本亦较高，进一步增加了新进入者参与市场竞争的难度。

其次，随着标的公司的业务进一步发展及细分领域市场份额的不断扩大，标的公司的市场地位、业务模式会逐渐被社会公众分析、理解，即使在商业逻辑方面新进入者参与市场竞争存在较大难度，但未来仍无法排除存在其他企业试图模仿标的公司开展相同业务的可能性。若未来发生新进入者成功突破商业模式壁垒、市场共识壁垒参与市场竞争的情况，标的公司凭借业务先发优势及多年服务经验已积累了广泛开发者群体客户、品牌口碑并建立了行业影响力，且相关开发者群体已形成业务办理习惯及消费惯性，标的公司已构筑了显著的用户粘性壁垒、影响力壁垒应对市场竞争，同时标的公司业务定价处于较低水平，应用开发者对于业务办理的价格敏感性较低，新进入者抢占市场份额难度较大，标的公司仍能够保持市场优势地位及较高的市场份额，亦能够维持收入规模及毛利率水平，标的公司收入规模、毛利率下滑风险较低。

值得注意的是，监管要求公司结合标的资产电子版权认证业务的合法合规性、出具证书的法律效力与公信力、竞争对手的发展情况等审慎论证标的资产的持续经营能力是否存在不确定性，本次交易是否有利于上市公司增强持续经营能力，是否符合《重组办法》第四十四条的规定。

创业黑马并购的保壳需求？

近年，创业黑马业绩出现大幅缩水，2025 年营收规模跌至 1.41 亿元。

2025 年年报显示，公司实现营业收入 1.41 亿元，较上年同期下降 8086.87 万元，降幅 36.44%；公司实现净利润 -7799.55 万元，较上年同期增长 31.82%，归属于上市公司股东的净利润为 -4909.04 万元，较上年同期减少亏损 5645.20 万元。

对于业绩下滑，公司归因为其追求长期可持续高质量发展，主动对企业服务业务结构进行了前瞻性优化，特别是对企业服务中的科创知识产权代理服务业务板块实施了战略性收缩。科创知识产权代理服务业务面向广大中小企业，市场竞争充分，业务模式高度依赖地推获客，需维持庞大的销售团队，导致人工成本、销售费用等刚性支出较高，投入产出效率持续低于公司预期，对整体盈利能力和资源效率形成拖累。

需要指出的是，公司 2025 年人员大幅缩减。公司员工数量由年初的 400 余人缩减至约 50 人。

创业黑马一边人员收缩业绩持续乏力，一边营收规模即将跌至 ST 红线。

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020 年 12 月修订）》第 10.3.1 条规定，上市公司出现下列情形之一的，深交所对其股票交易实施退市风险警示：（1）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于 1 亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于 1 亿元；（2）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；（3）最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（4）中国证监会行政处罚决定表明公司已披露的最近一个会计年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际已触及本款第一项、第二项情形等。

需要指出的是，此次收购标的资产 2025 年营收规模接近 8000 万元，归母净利润接近 5000 万元。若其未来并入上市公司后，创业黑马的 ST 风险压力或将得到一定缓冲。