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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO 再融资组 / 图灵

近日，*ST 集友发布重大资产购买暨关联交易报告书（草案），继续推进现金收购慧聚药业 50.76% 股份的进程。

*ST 集友这家已被实施退市风险警示的烟标包装企业，决定以 10.06 亿元现金收购一家医药 CDMO 企业 50.76% 的股权，交易方案有 " 类借壳 " 的特征：慧聚药业 2025 年末总资产占 *ST 集友总资产的 101.86%，2025 年营业收入是上市公司的 342.11%，此次重组采取 " 上市公司实控人转让股份 + 全部现金收购 " 的方式，可以最大程度上消除借壳上市的争议。

*ST 集友此次重组若成功，不仅能够实现保壳，而且实控人通过股权转让套现 5 亿元缓解股权冻结压力，现金交易方式可以让交易对手迅速变现。但 10 亿元的现金对价将 " 掏空 " 上市公司账面资金；标的公司去年盈利出现大幅下降，但业绩承诺却很高；此外高达 126.63% 的收购增值率，产生近 5 亿元的商誉，将成为公司未来的 " 达摩克利斯之剑 "。

" 保壳 " 与 " 类借壳 " 重组：实控人套现 5 亿元 交易对手快速变现

*ST 集友主要从事包装印刷品、电化铝及复合纸等产品的生产和销售。2023 年，公司还能实现营业收入 6.63 亿元、净利润 1.16 亿元。到了 2024 年，营收骤降至 4.58 亿元，净利润巨亏 0.73 亿元。2025 年，情况进一步恶化，营收仅 1.71 亿元，同比大降 62.64%；净利润亏损 0.2 亿元，仍未扭亏。

*ST 集友连续两年亏损、营收跌破 3 亿元红线，2026 年 3 月，公司被实施退市风险警示，股票简称变为 "*ST 集友 "。按照上交所的上市规则，若 2026 年经审计的财务数据再次触及 " 利润总额、净利润或者扣非后净利润孰低者为负值且营业收入低于 3 亿元 " 等财务类强制退市情形的，公司将直接被终止上市。

而 2026 年上半年，*ST 集友预计归母净利润亏损约 1790 万元。正是在这样的背景下，*ST 集友抛出了这份重组方案。

重组草案显示，本次交易由两个同时推进但形式上分离的运作构成。一是 *ST 集友以 10.06 亿元现金收购慧聚药业 50.76% 股权。二是 *ST 集友控股股东徐善水以 9.72 元 / 股的价格，分别向慧聚药业股东黄华、毕伟国转让上市公司 5.0526% 的股份，合计套现 5.15 亿元。

来源：公告

上述 " 两个运作 " 有何利弊？如果采用发行股份购买资产的方式，慧聚药业 2025 年末总资产 13.9 亿元，占 *ST 集友总资产的 101.86%；慧聚药业 2025 年营业收入是上市公司的 342.11%，可能触发重组上市（即 " 借壳上市 "）的认定标准。而纯现金收购不涉及发行股份，实际控制人不变，完全规避了借壳上市的争议。

通过上述 " 两个运作 "，除了可以避免借壳争议，实控人通过转让 10% 的股份套现超 5 亿元，缓解股权冻结压力；而交易对手则可以通过交易快速获得现金。

来源：公告

截至 2026 年 3 月 24 日，徐善水累计被冻结的股份数量达 1.29 亿股，占其所持股份比例的 60.14%，占公司总股本比例 24.69%。

上市公司账面资金将被 " 掏空 "

上市公司实控人、交易对手通过上述安排获益不浅，但上市公司账面资金将被 " 掏空 "。

截至 2026 年 3 月末，*ST 集友资产总额 13.47 亿元，账面货币资金 8.27 亿元。而本次交易需支付现金 10.06 亿元，现金对价已超过公司账面货币资金，而且逼近公司总资产。

虽然公司可以通过多种渠道筹集资金缺口，但对于一家连续亏损、被实施退市风险警示的公司而言，新增有息负债将进一步恶化财务状况。

来源：公告

更有意思的是，这笔运作的资金链对上市公司实控人徐善水十分有利。上市公司拿出 10 亿元现金收购慧聚药业 50.76% 股权，慧聚药业股东黄华、毕伟国合计可以获得近 5 亿元现金，二人又斥资 5.15 亿元现金从实控人处获得 10% 以上的 *ST 集友股权，*ST 集友实控人徐善水通过减持获得超 5 亿元现金。

业绩承诺承压 商誉高悬

重组草案显示，慧聚药业专注于复杂小分子化学药物及多肽药物、核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂的研发、生产与销售，为客户提供定制研发生产（CDMO）服务，并依托自研药品技术开展技术转让、联合开发及商业化收益分成合作。

2024 年，慧聚药业营业收入 60376.12 万元、净利润 12027.52 万元；2025 年营业收入 58540.91 万元、净利润 7702.65 万元；2026 年上半年营业收入 30742.89 万元、净利润 4671.89 万元。

2025 年，慧聚药业净利润降约 36%，出现了大幅下降。但在净利润大幅下降的背景下，交易对手给出的业绩承诺并不低。

本次交易设置了三年业绩承诺：2026 年、2027 年、2028 年扣非净利润分别不低于 1.34 亿元、1.68 亿元、2.21 亿元，三年累计 5.23 亿元。

2025 年，慧聚药业净利润已下滑至 7702.65 万元，2026 年上半年净利润仅 4671.89 万元，不到全年 1.34 亿元承诺目标的一半，如何兑现？

假设本次交易已于 2025 年 1 月 1 日实施完成，上市公司合并报表层面预计新增商誉 4.99 亿元，占 2025 年 12 月 31 日上市公司备考财务报表净资产、资产总额的比例分别为 27.15%、14.33%。如果未来标的公司业绩未达预期，上市公司将面临商誉减值风险。

为何会有如此巨额商誉？可能与高溢价有关。标的公司 2026 年 4 月 30 日合并报表归属于母公司股东口径账面净资产为 87454.23 万元，标的公司 100% 股权评估增值 110745.77 万元，增值率 126.63%。