2020 年 SaaS 行业资本热潮中登陆港交所的明源云（0909.HK），曾是地产数字化赛道的明星标的，上市初期市值一度逼近 700 亿港元。然而短短不到六年时间，公司股价经历断崖式下跌，最新市值已不足 30 亿港元，较历史高点回撤超 96%。股价持续下行背后，是房地产行业深度调整带来的营收连年下滑，以及 SaaS 商业模式在存量市场中的增长困境。7 月 30 日公司发布盈利警告，预期上半年净利润同比大幅下滑，公司将其归因于利率与汇率等非业务因素，但从去年同期 1375 万元到今年不足 150 万元的跨度，市场对其解释仍存疑虑。叠加恒生指数半年度评审临近，公司当前市值已低于港股通标的流通市值考核门槛，指数调整结果备受市场关注。

上市即巅峰：SaaS 热潮中的地产数字化龙头

2020 年 9 月 25 日，明源云以 16.5 港元发行价上市，首日大涨 86%。彼时 SaaS 概念如日中天，房地产行业尚处高位。高瓴、红杉、贝莱德等六大明星基石投资者加持下，市场给这家年收入仅 17 亿元的软件公司超过 55 倍市销率的定价。2021 年 2 月，股价触及 60.717 港元历史高点，市值 1195 亿港元。

彼时国内 SaaS 行业正处于资本风口，云计算、企业数字化转型叙事被市场充分定价，明源云作为国内地产 SaaS 龙头，凭借在房地产营销、工程、成本管理等领域的高市占率，被视作兼具行业壁垒与成长空间的稀缺标的。

但高光行情并未持续太久。随着 2021 年下半年房地产行业进入深度调整期，开发商资本开支收缩、IT 预算削减，直接冲击明源云核心业务。股价即开启漫长下跌通道，截至 2026 年 7 月 31 日收盘，公司股价仅报 1.33 港元，对应总市值约 25.4 亿港元。

业绩层面同样呈现持续下滑态势。财务数据显示，公司营收在 2021 年达到 21.84 亿元的峰值后连年下滑，2022 年降至 18.16 亿元，2023 年 16.40 亿元，2024 年 14.35 亿元，2025 年进一步降至 12.84 亿元，五年间营收规模几近腰斩。净利润方面，2021 年至 2024 年连续四年亏损，2022 年亏损额高达 11.54 亿元，2025 年虽实现净利润 0.31 亿元扭亏为盈，但扣非净利润仍为 -0.02 亿元，主业盈利能力尚未真正修复。

盈利预警：从 1375 万到不足 150 万 外汇因素占比几何

7 月 30 日，明源云发布盈利警告公告，预期截至 2026 年 6 月 30 日止六个月将录得不超过 150 万元人民币的公司拥有者应占利润净额，而去年同期该数字约为 1375 万元，同比降幅接近 90%。

公司将盈利大幅减少的原因全部归因于外部宏观经济环境及非核心业务因素：一是美元市场利率较去年同期下行，公司持有的美元计价定期存款收益随之走低，导致现金资产财务收入下降；二是美元兑港币升值幅度较去年同期收窄，导致汇兑收益减少。公告强调，这些因素源于全球汇率及利率市场的正常波动，并非来源于集团核心业务经营所致。

但市场对这一解释存在疑问。从 1375 万元到不足 150 万元，净利润下滑超过 1200 万元，若全部由财务收入与汇兑收益减少所致，意味着公司利润高度依赖金融资产收益而非主业经营。2025 年上半年公司经调整净利润为 3311.9 万元，其中财务收入与汇兑收益贡献了相当比例，主业本身的盈利能力本就相对薄弱。一旦利率与汇率红利消退，利润弹性便直接暴露。值得注意的是，2025 年上半年公司收入同比下降 15.9% 至 6.06 亿元，营运亏损仍达 6558 万元，最终能实现净利润转正，很大程度上依赖财务收入、汇兑收益等非经营性损益的支撑。

换言之，明源云当前的盈利结构中，非经营性损益占据重要权重，主业造血能力尚未完全恢复。汇率与利率波动带来的利润波动，本质上反映的是公司对外部金融环境的高度依赖，而非单纯的 " 非业务因素 " 可以简单概括。

指数评审临近   市值承压   恐被剔除港股通

股价持续下跌带来的另一个现实问题，是港股通标的资格的维持压力。中金公司发布报告预测，在恒生综合指数 8 月半年度检讨中，明源云将因市值覆盖排名低于 96% 而被剔除港股通。

若 9 月指数正式调整后公司不再满足港股通纳入标准，南向资金交易通道将关闭，对日均成交本就清淡的明源云而言，流动性将进一步萎缩，估值中枢可能继续下移。从公司层面看，面对市值持续缩水，明源云并未推出大规模回购或股东增持等维稳动作。

明源云的估值大幅回调，是地产下行周期中垂直 SaaS 企业困境的典型缩影。作为绑定房地产行业的软件服务商，明源云的客户以开发商为主，行业景气度直接决定其营收增长天花板。2021 年以来房地产行业深度调整，新开工面积、销售规模持续下滑，开发商 IT 预算大幅收缩，直接导致公司营收连年下滑。

为应对地产主业增长乏力，公司近年来积极拓展第二增长曲线，包括 AI 产品、资产管理与运营、海外市场等。但这些新业务规模尚小，难以对冲地产业务下滑的影响，短期内无法成为新的增长支柱。

员工数量的变化也折射出公司的收缩策略：2021 年公司员工总数达 4247 人，2025 年末已降至 1663 人，四年间裁员超过六成，通过降本增效维持利润表。

对于明源云而言，短期面临盈利下滑与指数评审的双重压力，中长期则需要回答地产 SaaS 存量时代的增长命题。在房地产行业从增量开发转向存量运营的大背景下，公司能否成功从 " 服务开发商 " 转向 " 服务资产运营 "，能否在 AI 浪潮中找到新的产品增长点，将决定其能否走出当前的估值低谷。

（本文创作借助 AI 工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）