2020 年 11 月 17 日，华为在官网发布了一则声明：

在产业技术要素不可持续获得、消费者业务受到巨大压力的艰难时刻，为让荣耀渠道和供应商能够得以延续，华为决定整体出售荣耀业务资产。收购方为深圳市智信新信息技术有限公司。对于交割后的荣耀，华为不占有任何股份，也不参与经营管理与决策。

共有 30 余家荣耀代理商、经销商联合发起了这次收购，这是荣耀相关产业链的一场 " 自救行为 "。

从那一天起，荣耀不再是一家按照常规路径成长、融资、上市的消费电子公司，而是在产业链保卫战中被重新拼接出来的企业。

国资、渠道商、运营商、产业资本、地方资本陆续进入股东名单，荣耀逐步完成了从 " 被剥离 " 到 " 独立 " 的身份重建。

随着股东数量增加、背景愈发多元，彼此之间的利益诉求日趋复杂。

而荣耀若要进入资本市场，这个复杂利益共同体首先要在公司治理、募投方向和战略定位上形成一套能够被市场接受的统一表达。

但从目前披露的信息看，这套表达仍在形成之中。

迟迟难定的募投方向

2025 年 6 月，荣耀在深圳证监局完成上市辅导备案，IPO 辅导正式启动。

按照原定安排，辅导工作计划于 2026 年 3 月完成验收。但截至目前，时间已过原定验收节点，荣耀仍未申请辅导验收。

结合四期辅导报告来看，荣耀 IPO 推进缓慢，核心症结主要指向同一个问题：募投方向迟迟未定。

2025 年 10 月，中信证券向深圳证监局报送第一期辅导报告。彼时，辅导重点主要包括：了解荣耀最近三年的经营情况，协助其讨论业务发展目标和未来规划，并督促其审慎论证募集资金投资项目的必要性与可行性。

到了 2026 年 1 月，第二期辅导报告上报时，上述表述几乎原样延续。两个阶段结束，荣耀仍未形成一套清晰、稳定、可落地的募投方案。

2026 年 7 月，在市场流传 " 荣耀 IPO 终止 " 消息的背景下，中信证券先后发布第三期、第四期辅导报告。

这两期报告出现了两个变化：

第一，股东结构变化开始影响辅导对象范围。

深圳市智慧城市科技发展集团有限公司成为持股 5% 以上股东，导致荣耀接受辅导人员名单发生变动，其法定代表人张晓春新增为接受辅导人员。

第二，荣耀治理结构仍在动态调整。

辅导期内，荣耀股东会新增聘任 1 名董事，股权结构再次变化，接受辅导人员也随之继续调整。

与此同时，募投项目未落实依旧被列为 " 目前仍存在的主要问题 "。

从第一期到第四期，这个反复出现、始终没有完成收口的问题，其实是与其战略、治理结构、估值逻辑直接相关的核心问题：这家公司到底准备以什么样的身份、什么样的资本故事进入 A 股市场。

如果荣耀围绕手机研发、供应链优化、产线协同、终端渠道建设来设计募投项目，相对容易满足 A 股对于项目可行性和落地性的要求。

资本市场对它的估值锚大概率仍会落在传统消费电子逻辑上：看销量、看 ASP、看渠道效率、看供应链整合能力、看毛利率、看海外扩张。

但在中国智能手机市场进入成熟期、行业总量增长趋缓、头部格局相对稳定的背景下，资本市场对单一手机公司的估值天花板并不高。即便荣耀拥有品牌、渠道和供应链基础，也很难因此获得足够的估值溢价。

23 方利益共同体

2020 年，华为出售荣耀业务资产时，终端业务所承受的外部压力，已经迅速传导至渠道和供应链。

对公众而言，荣耀只是华为体系中的一个子品牌；但对大量供应商、代理商、地方门店和线下销售网络来说，荣耀不是一个品牌符号，而是一条与订单、库存、账期和现金流直接相关的商业通道。

省代压着库存，分销商扛着账期，门店盯着现金流，导购关心着提成。品牌还可以谈战略、谈未来、谈组织调整，但渠道要面对的是现实问题：明天还有没有货、下个月工资能不能发、仓库里的库存会不会迅速贬值。

因此，华为在声明中使用 " 自救行为 " 一词，并非修辞，而是一种现实描述。

最初接盘荣耀的主体，是深圳市智信新信息技术有限公司。其股权结构中，国资背景的深圳市智慧城市科技发展集团持股 98.6%，承担了资本兜底和信用背书的角色；另外 1.4% 则由深圳国资与 30 余家荣耀代理商、经销商共同出资的平台持有。

从股比上看，1.4% 几乎微不足道；但从产业链角度看，这些原本分散在各地、各自经营的渠道商，第一次以股东身份被正式绑定进荣耀的命运之中。

此后几年，荣耀持续引入新的投资者，资本结构也不断扩容。

2022 年，荣耀新增 6 名股东，包括京东方这样的核心产业链企业，以及中金祺智、国信资本等国资背景机构。

2024 年 8 月，荣耀宣布获得中国移动投资；同年 10 月，又进一步披露获得中国电信、中金资本旗下基金、基石旗下基金、特发基金，以及新一轮代理商投资平台金石星耀等机构投资。

经过多轮融资和股东调整后，荣耀的股权结构已经高度多元化。天眼查显示，荣耀目前注册资本为 322.39 亿元，共有 23 位股东，涵盖地方国资、产业资本、运营商、财务投资人等多类主体，其中国资背景仍占主导。

这种结构带来的好处显而易见：国资提供资金实力与信用背书；运营商带来渠道协同与终端场景连接；产业链股东有助于稳定上游配套；渠道平台增强线下网络韧性；外部资本则补充国际化能力与估值想象空间。

但荣耀也由此成为一个由国资、渠道、供应商和战略资本拼接而成的利益共同体。

当越来越多的人被绑定进来，荣耀 IPO 面对的问题已不再是如何活下来，而是上市之后要往哪走。

仍未形成统一表达

资本结构变化的另一面，荣耀治理结构也在同步重构。

独立初期，荣耀保留了较强的华为系管理基因，进入股改和 IPO 准备阶段后，荣耀逐步转向一种更典型的治理模式：国资背景 + 多方股东代表 + 职业经理人的协商式结构。

2024 年 9 月，原副董事长万飚辞职；2025 年 1 月，赵明辞任董事、CEO 职务，由李健接任；同期，中国区多位核心高管也相继调整。

与此同时，深圳国资体系的影响力进一步强化，董事会席位也随着股东结构变化而持续调整。

第三、第四期辅导报告中提到的 " 接受辅导人员发生变动 "，表面是名单更新，本质上是治理结构进一步匹配股东结构。

这种结构未必低效，但大概率复杂。

这样的框架下，荣耀在经营决策、资本开支、战略转型、募投资金安排，乃至对外叙事设计上，都需要尽可能平衡不同股东的利益诉求。

2025 年 3 月，李健在 MWC 发布阿尔法战略，宣布荣耀将从智能手机制造商转型为全球领先的 AI 终端生态公司，并计划未来五年投入超过 100 亿美元。

此后，无论是 Magic 系列在 AI 能力上的强化，还是围绕 Robot Phone 等概念进行传播，荣耀都在努力推动市场认知的变化：它不只是做手机，而是希望成为未来智能终端、个人智能体和场景入口的一部分。

这一叙事可以说与荣耀当前大部分股东的利益偏好高度一致。

对地方国资和央企背景股东而言，AI 终端叙事更契合新质生产力和科技升级的政策语境；

对运营商股东而言，AI 终端是未来网络服务、家庭场景和个人入口的重要载体；

对供应链股东而言，新终端形态意味着新的器件需求和新的合作空间；

对财务投资人而言，AI 生态显然也比单纯的手机公司更具估值想象力。

不过，资本市场叙事可以超前，募投项目却必须落地。

如果围绕手机产能、研发和渠道建设展开，那么它足够主业化且容易论证，但估值空间有限；如果募投项目转向 AI 研发、平台能力建设或生态布局，又容易面临商业化路径不清、回报周期过长的问题；如果绑定尚未正式交付的 Robot Phone 等未来产品，则项目成熟度又可能不足。

每一种募投设计，很难同时让 23 家股东都满意。

因此，已接受辅导一年的荣耀，自身仍处于变化之中：

股东结构还在调整，治理结构还在匹配，资本叙事也尚未定型。

或许在这群背景不同、诉求不同的股东，形成一套既能彼此接受、又能被资本市场理解的统一表达之前，荣耀很难真正完成 IPO 冲刺。