同一天发财报，同样在 AI 上砸下千亿美元级别的投入，市场却给出了完全相反的答案。

北京时间 7 月 31 日凌晨收盘，微软大涨 15.51% 报 451 美元，创 2008 年 10 月以来最大单日涨幅，单日市值增加约 4500 亿美元（约合人民币 3.04 万亿元），刷新美股史上最大单日市值增幅纪录；Meta 则在三大指数集体上涨的一天里逆势收跌 7.95%。

Pave Finance 首席投资官斯蒂芬 · 埃文斯的评价被广泛引用：这归根结底是两种 AI 投资策略的故事——一家公司在大量支出的同时增加了利润，另一家则让这些成本侵蚀了它的利润底线。

这一夜标志着一个转折：AI 资本开支的竞赛，正在从 " 谁花得多 " 切换到 " 谁收得回 "。

两份财报，两张成绩单

微软：花钱最多，但把回报摆上了桌面

微软 2026 财年第四财季（截至 2026 年 6 月 30 日）实现营收 900.1 亿美元、同比增长 18%，调整后每股收益 4.74 美元、同比增长 23%，双双高于市场预期。

真正引爆股价的是三组数字：

Azure 及其他云服务收入同比增长 43%，高于上一季度的 40%，创 2022 年初以来最快季度增速，超出公司此前给出的 39% – 40% 指引区间，也高于分析师约 39.6% 的预期；Azure 全年收入首次突破 1000 亿美元。

商业剩余履约义务（RPO）同比增长 84% 至 6780 亿美元，约为微软全年营收的两倍。这是一个尚未确认为收入的合同储备池，直接回答了 "AI 投入能不能转化为可见收入 " 的核心质疑。

Microsoft 365 Copilot 付费用户超过 3000 万，高于 4 月份的 2000 多万，智能云收入增长超过 31%。

支出端同样激进：第四财季资本支出同比增长 70% 至 410 亿美元，但低于市场预期；公司维持此前约 1900 亿美元的年度资本支出计划，因会计核算方式变更（调整数据中心与办公楼的预计使用年限），2026 自然年预计支出规模降至约 1750 亿美元，较 1900 亿美元低约 8%。此外，第四财季新增尚未开始执行的数据中心租赁承诺超过 1300 亿美元，未执行租约总额增至 3291 亿美元。

微软由此成为本轮财报季首家未上调资本开支指引的科技巨头。  消息公布后其盘后涨幅明显扩大，反映市场对 AI 高投入的担忧有所缓和。作为对照，此前一周 Alphabet 因上调资本支出指引 150 亿美元，股价重挫逾 7%；特斯拉也提高了自身支出指引。

Meta：营收还在涨，现金流几乎归零

Meta 二季度营收 608 亿美元、同比增长 28%，略高于市场预期的约 603 亿美元——单看这一项并不差。问题出在下面三层：

每股收益 6.18 美元，同比下降 13%，远低于市场预期的 7.22 美元；净利润同比下滑 14%。

自由现金流仅剩 7.84 亿美元。当季经营现金流 318.62 亿美元，而资本开支高达 310.8 亿美元，两者相抵后近乎归零；去年同期这一数字为 85.49 亿美元，同比缩水约 91%，创近四年最低。

三季度营收指引 610 亿至 640 亿美元，区间中值 625 亿美元低于分析师平均预期的 632 亿美元。

同时，Meta 将全年资本开支指引区间由 1250 亿– 1450 亿美元调整为1300 亿– 1450 亿美元，下限上调 50 亿美元，维持行业内最激进的 AI 投资节奏；并将 2026 年剩余季度税率预期从 13% – 16% 上调至 15% – 17%。

扎克伯格在电话会上的回应是：" 卖掉算力换短期利润是愚蠢的 "，强调不会为短期收益出售算力，将继续建设 AI 基础设施。

关键对比

市场为什么这样定价

差异不在投入规模——微软二季度资本开支比 Meta 还多出约 100 亿美元，全年计划也远高于 Meta。差异在于投入与回报之间是否存在一条可被验证的路径。

微软有云业务，AI 算力可以直接以 Azure、Copilot、企业解决方案的形式售出，RPO 和订阅用户数就是把未来收入摊在桌面上的凭证。Meta 没有云业务，这使其与微软、Alphabet、亚马逊这类超大规模数据中心运营商区别开来——它的 AI 投入最终要通过广告效率的提升间接兑现，链条更长，也更难量化。

CFO 苏珊 · 李此前在一季度电话会上曾表示，如果回报率不及预期，Meta 保留放慢部署速度或在未来几年削减支出的灵活性；Wedbush 分析师则指出，支出轨迹将决定 Meta 的自由现金流是否会在 2026 年或 2027 年转负。二季度 7.84 亿美元的自由现金流，说明这个临界点比预想中来得更快。

亚马逊在同一天给出了第三个样本：AWS 单季收入 422.32 亿美元、同比增长 37%，为 18 个季度以来最快增速，分部利润率由约 33% 升至约 39%，AI 业务与自研芯片业务年化收入各自突破 250 亿美元，订单积压达 4960 亿美元。三个样本放在一起，规律相当清晰——有云的公司能把 AI 开支变成账单，没有云的公司只能把它变成折旧。

外溢：从美股半导体到 A 股产业链

微软财报的示范效应立刻传导至整条硬件链。当日费城半导体指数上涨 8.19%，为 2025 年 4 月以来最大单日涨幅并终结日线五连跌；存储与光通信个股全线大涨，闪迪涨 25.99%、美光涨 18.36%、SK 海力士涨 17.52%、西部数据涨 15.37%、AMD 涨逾 13%、英特尔涨逾 11%。

对 A 股而言，微软 " 维持 1900 亿美元、不上调 " 与亚马逊 "AWS 重新加速 " 构成的组合，是光模块、存储、PCB、光芯片等链条最重要的需求侧背书——它意味着订单能见度还在延长。但也需要注意，" 不再上调 " 本身就是一个边际信号：这一轮资本开支从加速扩张进入高位平台期，产业链的增长将更多来自份额与产品结构，而非行业总量的继续陡增。

行业研判

第一，AI 资本开支的定价逻辑已经切换。  过去两年，上调开支被市场读作 " 卡位决心 "；从 Alphabet 因上调指引大跌、到微软因不上调而暴涨，市场现在读的是 " 投入产出比 "。这条新规则将适用于后续所有巨头的财报。

第二，商业模式决定容错空间。  拥有云业务的公司可以把算力直接变现，这决定了它们在同等开支强度下拥有更长的耐心窗口；不具备这一出口的公司，必须更快地证明间接变现能力。

第三，需要跟踪的三个变量：  微软 RPO 与数据中心租赁承诺的后续增速（收入可见度是否持续延长）；Meta 三季度自由现金流是否转负（决定其支出计划是否被迫收缩）；以及巨头资本开支指引在下一季度是普遍持平还是重新上修——这直接关系到全球 AI 硬件链 2027 年的订单节奏。

本文来自微信公众号   "BT 财经 "（ID：btcjv1），作者：BT 财经，36 氪经授权发布。