（来源：欧洲并购与投资）

京东收购 CECONOMY 遭遇欧洲并购新门槛，欧盟启动《外国补贴条例》审查中国企业集团融资

随着 7 月 22 日欧盟委员会向京东发出正式异议文件，京东收购德国消费电子零售集团 CECONOMY 的审批又出现新进展，交易尚未获批，大戏刚刚揭幕。这意味着在《外国补贴条例》（FSR）项下的审查，已经从 5 月 28 日启动深入调查，推进到欧委会正式列明疑虑的阶段。

按照此前披露的程序安排，欧委会需要在 10 月 2 日前作出决定，不知道那个时候能不能给出最终结论？大戏能否闭幕？

几个月前，我们讨论过这笔交易的外资审查风险。那时的核心判断是：入口并购已经进入治理权审查阶段。中国企业以为买的是渠道，欧洲监管机构看到的是数据、网络、管理权和本地经营独立性。

现在，FSR 审查把问题又向前推进了一层。欧盟关心的不只是京东收购后如何治理 CECONOMY，还开始追问京东取得这项控制权之前的资本实力是怎样形成的。

欧洲并购审查的重点正在发生变化。过去主要看买方准备买什么，现在还要看买方凭什么买得起。

一、京东案把 FSR 推到中国企业面前

欧委会 5 月 28 日启动深入调查时，已经说明主要疑虑：京东集团可能获得来自中国的优惠融资、税收激励和补助；这些支持可能改善了京东在收购谈判中的地位，使其能够提出更有吸引力的交易条件；交易完成后，京东的物流和技术能力也可能进入合并后的企业，从而影响欧洲市场竞争。

京东方面公开回应称，收购资金来自外部私人银行贷款和企业日常经营现金，不依赖中国或其他非欧盟国家提供的外国补贴。

这正是 FSR 案件的关键。欧盟并不满足于看收购账户里的资金。它要往前追溯三年，审查买方集团的贷款、担保、税收优惠、补助、注资、土地安排和政府相关交易。

对于中国企业来说，这是一种新的交易现实。一家企业能否出价，过去主要由董事会、融资银行和卖方判断。现在，欧盟委员会也要判断：这笔出价是否受到外国财政资助的影响。

二、FSR 查的是集团融资史

《外国补贴条例》容易被名称误导。很多企业听到 " 补贴 "，会想到政府直接发放现金。FSR 使用的基础概念更宽，叫 " 外国财政资助 "。

它包括政府补助，也包括贷款、担保、税收优惠、国有股东注资、出口信贷、土地和能源安排，以及企业与公共机构之间的商品和服务交易。

这些项目被统计进来，并不等于已经构成违法补贴。欧盟还需要判断它是否提供了市场条件下得不到的经济利益，是否具有选择性，是否改善企业在欧盟市场的竞争地位，并造成竞争扭曲。

问题在于，企业首先要把这些事项找出来，报出来，解释清楚。一家中国集团可能有几十家子公司。贷款来自不同银行，补助来自不同地方，税收优惠分散在多个项目，土地和园区安排由地方平台执行。过去这些信息分别放在财务、税务、融资、政府事务和业务部门。现在，欧洲监管机构要求把它们放在同一套口径下解释。这就是 FSR 对中国企业真正的影响。它把集团融资史带进欧洲并购现场。

三、门槛比很多企业想象中更容易触发

FSR 对大型并购设置了两个主要门槛：目标企业、合并一方或合资企业在欧盟营业额达到 5 亿欧元；交易相关企业过去三年获得的外国财政资助合计超过 5000 万欧元。

5000 万欧元听上去不低。对大型企业集团来说，它并不难达到。一次中长期贷款、一项母公司担保、若干笔政府相关交易，就可能使集团跨过门槛。

还有一个公共采购的门槛则更敏感。项目估计总价值达到 2.5 亿欧元，投标人及相关主体过去三年从某一个第三国获得的外国财政资助达到 400 万欧元，通常就要申报。这里的公共采购的 400 万欧元是 " 单一第三国门槛 "，并购的 5000 万欧元是 " 所有第三国合计门槛 "。前者用于投标审查，后者用于并购审查，二者不能互相替代。

达到门槛后，交易不能在批准前交割，公共采购合同也不能在审查结束前授予。低于门槛的项目，在欧委会怀疑存在扭曲性外国补贴时，也可能被要求申报。

因此，FSR 已经成为欧洲大型交易的前置条件。

四、交易风险开始从价格转向确定性

FSR 的直接威力不只在罚款。未申报或提前交割，最高可被处以全球年营业额 10% 的罚款。对并购交易来说，更现实的影响是时间和确定性。

卖方关心价格，也关心交易能否按期完成。一个价格更高但 FSR 风险较大的买方，可能不如一个价格略低、资金结构清晰、申报准备充分的买方。

这对中国企业尤其重要。过去很多企业把融资能力视为竞争优势。欧洲现在要求企业解释融资能力的来源。国有银行贷款、地方支持、产业基金、税收优惠和园区安排，都可能被纳入交易风险评估。

京东案的最新进展说明，欧委会已经把疑虑写成正式程序文件。案件结果仍未确定，但交易各方需要进入回应、解释和可能补救的阶段。这个过程会影响交易节奏，也会影响卖方、股东和融资方对交割确定性的判断。

五、中国企业需要提前准备融资证据

FSR 并不意味着中国企业不能收购欧洲企业。它要求企业把融资合规前置。

第一项工作是建立集团级外国财政资助台账。企业应按国家、主体、年度和资助形式，持续记录最近三年的贷款、担保、注资、税收优惠、研发补助、土地能源安排、出口信用和政府采购交易。

第二项工作是保存市场化证据。国有银行贷款需要有同期商业银行报价、信用评级、利差说明和授信条件。土地、能源、资本注入和采购交易需要有估值、招标、可比价格和回报分析。

第三项工作是在交易立项时完成 FSR 筛查。并购团队不能等到签署协议后再向集团各子公司收集资料。欧洲卖方会越来越早地要求买方说明资金来源、申报路径、时间表和补救空间。

第四项工作是重建欧洲业务的融资边界。本地子公司应逐步形成清晰的融资、预算、定价和关联交易体系。欧洲本地化不只是工厂和员工，也包括财务结构和治理证据。

结语：欧洲开始审查买方身后的资产负债表

京东收购 CECONOMY 案的最新进展，把 FSR 的现实影响展示得很清楚。

欧洲正在把审查范围从交易标的延伸到买方集团。它看目标公司，也看买方的融资历史；它看收购价格，也看价格背后的资本来源；它看交易完成后的治理安排，也看交易发生前的资金形成方式。

对中国企业来说，这是一项新的欧洲并购能力要求。

进入欧洲，企业仍然需要产品、技术、资金和管理能力。大型交易还需要另一项能力：把集团融资历史整理成欧洲监管机构能够理解、核验和接受的证据。

未来的欧洲并购竞争，不只是谁出价更高，也是谁能让卖方相信交易可以完成。

FSR 提高了中国企业进入欧洲的准备成本，也会筛选中国买方。融资结构清楚、集团台账完整、市场化证据充分的企业，会在欧洲交易中获得更高可信度。依赖临时解释和复杂壳结构的企业，将面对更大的审批压力。

欧洲并没有关闭并购市场。它正在检查买方身后的资产负债表。

本文主要依据欧盟《外国补贴条例》Regulation ( EU ) 2022/2560、Commission Implementing Regulation ( EU ) 2023/1441、欧委会 2026 年 FSR 实施指南、欧委会 2026 年 7 月 14 日首轮实施审查报告、欧委会 2026 年 5 月 28 日关于京东收购 CECONOMY 的 FSR 深入调查公告、EUR-Lex 关于 FS.100253 – JD.COM / CECONOMY 的摘要通知，以及京东、CECONOMY 官方交易公告。关于 7 月 22 日最新程序进展，参考 Reuters 关于欧委会向京东发出 statement of grounds 的报道。相关比较案例包括 CRRC 保加利亚铁路采购案、Nuctech 案、Goldwind 风电案和 ADNOC/Covestro 案。