当你在街角买下一杯沪上阿姨的奶茶时，总部从你这笔交易中直接赚到的钱，不到它总收入的二十分之一。

2026 年上半年，沪上阿姨（HKEX: 02589）实现收入 25.89 亿元，同比增长 42.4%。但真正值得拆解的不是这个增速，而是收入的来源：据港交所中期业绩公告披露，向加盟商销售货品收入 20.83 亿元，占总收入的 80.4%；加上加盟服务收入 3.97 亿元，来自加盟体系的收入合计占比接近 96%。直营店收入仅有 0.46 亿元。

期内利润 3.21 亿元，同比增长 58.3%；毛利率保持在 31.6%。仅上半年就完成了 2025 全年净利润 5.01 亿元的六成以上。截至 6 月 30 日，全球门店网络达 13,155 家，其中加盟店 13,120 家。这组数字揭示了一个被 " 新茶饮 " 标签掩盖的事实：沪上阿姨的真正 " 消费者 "，不是买奶茶的你，而是那 13,120 家加盟商。

20.83 亿 " 卖货 " 收入：被 " 新茶饮 " 标签掩盖的 B 端本质

据港交所中期业绩公告披露，沪上阿姨的 " 收入主要来自于向加盟商销售货品，由于门店数量增加带来整体收入增长 "。这句话是整篇文章的官方注脚。消费者在门店买到的是一杯奶茶，但沪上阿姨总部赚到的是加盟商从它这里采购珍珠、芋圆、茶叶、包材的钱。

这不是沪上阿姨的个案，而是新茶饮行业的共性。据各公司 2025 年年报，蜜雪冰城 97.6% 的营收来自商品和设备销售，茶百道为 94.9%，古茗 79.5%。所谓 " 新茶饮 "，本质上是 B 端供应链企业——它们向加盟商出售原料、包材和设备，加盟商再用这些原料制作饮品卖给消费者。消费者看到的 " 奶茶 "，只是这套 B 端供货体系的终端呈现。

沪上阿姨的特殊性在于，80.4% 的商品销售占比介于蜜雪的 97.6% 和古茗的 79.5% 之间。这意味着它既有明确的 B 端供应链属性，又保留了相对多元的收入结构——加盟服务收入占比 15.3%，主要来自加盟费、管理费等。在 " 卖原料 " 的主旋律之外，这笔收入提供了一定的缓冲空间。

1.3 万家加盟商才是 " 真用户 "

截至 2026 年 6 月 30 日，沪上阿姨共有 8,014 名加盟商开设 13,120 家门店。小程序注册会员 1.70 亿人，平均季度活跃会员 1,630 万人，季度复购率 42.3%。这些数字看起来是 C 端消费者的画像，但如果换一个角度看：沪上阿姨的 " 人 " 是加盟商，" 货 " 是珍珠、芋圆、茶叶、包材，" 场 " 是全国 13,155 家门店组成的统一供货网络。

据中期业绩公告披露，截至 6 月 30 日，沪上阿姨的供应链网络包括 17 个大型仓储物流基地、4 个设备仓库、7 个新鲜农产品仓库及 11 个前置冷链仓库，合计 39 个仓储节点。公司还在浙江海盐拥有一个生产基地，总面积逾 10,000 平方米，能够生产珍珠、芋圆、芋泥及茶叶。采购端通过源头定向定植和直采直供模式，与优质供应商及 OEM 厂商深度绑定合作。每周将新鲜食材送达门店两至三次。

这套体系的 " 用户 " 不是 1.70 亿买奶茶的消费者，而是 8,014 名持续向总部采购的加盟商。上半年新增加盟商 1,625 名，期末总数达 8,014 名，较年初的 6,974 名增长 14.9%。加盟商群体的持续扩容，是整套 B 端供货体系运转的前提。

供应链里的 "AI 隐形战场 "

值得注意的是，这一选择并非 " 落后于行业 "，而恰恰是收入结构决定的唯一理性路径。

信通院报告将当前行业整体定位为 " 消费重构期 " ——生成式 AI 驱动产品智能化与体验重塑，面向的是消费者的感知与决策。但沪上阿姨近 81% 的收入来自向加盟商销售商品与设备，加上加盟服务收入，B 端合计贡献超过 95% 的营收。这本质上是一家 B2B 收入结构的公司。

对一家收入结构如此的公司而言，AI 的建设方向不由技术前沿决定，而由收入结构决定。当生成式 AI 被同行用于生成营销素材、打造智能客服、重构消费体验时，沪上阿姨把数字化能力投入需求预测、库存周转、仓配调度——这不是保守，而是清醒：81% 的收入来自加盟商的采购订单，供应链上每降低一个点的采购成本、每加快一天的库存周转，都会通过一万多家门店的采购量产生乘数效应。C 端的 AI 营销带来的是流量波动，B 端的 AI 提效带来的是结构性成本优势。

换言之，沪上阿姨的 AI 策略揭示了一个被忽视的商业逻辑：对于 B2B 收入结构的消费品牌，AI 的优先级不是 " 能不能追上技术前沿 "，而是 " 应该先解决谁的问题 "。当你的客户是一万多家加盟商，而不是几千万终端消费者时，把 AI 花在帮加盟商算准下个月该进多少货上，远比帮消费者生成一条个性化推荐更有商业价值。

与蜜雪的差距：规模换让利的核心竞争优势

新茶饮行业的终局不是 " 谁的奶茶更好喝 "，而是 " 谁能把原料、包材、设备以更低成本送到更多门店里 "。这条赛道上，蜜雪冰城是重要参照系之一。

据蜜雪冰城 2025 年度业绩公告，其全年营收 335.6 亿元，其中商品和设备销售收入 327.7 亿元，占比 97.6%。全球门店约 6 万家，内地门店 55,356 家。拥有五大生产基地，核心饮品食材 100% 自主生产，国内设 28 个仓库配送覆盖 300 多个地级市。商品销售毛利率为 29.9% ——看似低于沪上阿姨的 31.6%，本质是 " 规模换让利 " 的策略选择：蜜雪用更大的采购体量压低成本，再以更低毛利向加盟商让利，维持加盟体系的扩张动力。

沪上阿姨与蜜雪的差距主要体现在两个维度。规模上，13,155 家对比 60,000 家，差距约四倍半。供应链深度上，蜜雪已实现核心食材全自产、五大基地布局，沪上阿姨仅有海盐一个生产基地，主要依赖 " 源头定向定植 + 直采直供 +OEM 合作 "。从中期业绩公告中的运输开支变化可以看出一些线索：上半年运输开支 1.10 亿元，同比增长 55.3%，超过收入增速 42.4%，说明仓储配送网络仍在重投入扩张期。

据招股书披露，沪上阿姨单店年均 GMV 从 2023 年的约 156 万元降至 2024 年的 137 万元，降幅 12.1%。这是一个不可忽视的信号：当门店密度增加正在摊薄单店产出，加盟商的持续盈利能力将决定整套供应链变现飞轮的转速。

万店之后的质量考验

业绩高增的背后，有几个变量值得关注。

其一，门店净增与闭店并存。上半年新开加盟店 2,253 家，关闭 556 家，净增 1,697 家。公司在中期业绩公告中表示，闭店主要系 " 租赁到期无法取得理想新经营地址等不可抗因素 "，同时 " 坚持以质量优先、单店盈利模型跑通为前提，落实有进有退原则 "。值得注意的是，关闭的加盟商数量为 585 名，较上年同期的 531 名有所增加。

其二，销售费用增速超过收入增速。上半年销售及营销开支 2.93 亿元，同比增长 56.1%，显著超过收入增速 42.4%。公司解释为 " 持续加强品牌建设及市场推广活动投入 "。这意味着品牌投入的边际效应正在递减，每多赚一块钱收入需要花更多的营销费用。

其三，业绩与股价的背离。据港交所行情数据，沪上阿姨于 2025 年 5 月 8 日上市首日以 190.6 港元开盘，截至 2026 年 7 月 31 日收盘价为 103.3 港元，较开盘价下跌约 45.8%。当前总市值约 110 亿港元，据富途牛牛行情数据，市盈率（TTM）约 15 倍。业绩增长与市值缩水的反差，反映的是资本市场对整个万店茶饮模式的阶段性审慎。

一杯奶茶的尽头，是 B 端效率

沪上阿姨的半年报告诉我们：新茶饮的终局不是 " 谁的奶茶更好喝 "，而是 " 谁能把原料、包材、设备与数字化系统，以更低损耗、更高效率送到更多加盟店里 "。

向加盟商销售货品占比 80.4%，利润增长 58.3% 的主要驱动力是门店扩张带来的供货规模效应，而非单杯溢价的提升——毛利率基本持平。与蜜雪冰城 97.6% 的 B 端纯度相比，沪上阿姨的追赶空间既在提升 B 端供应占比，也在通过深化仓配投入缩小规模差距。

对于整个新茶饮行业而言，沪上阿姨的半年报提供了一个观察样本：当行业告别门店数量决定估值的阶段，加盟商的持续盈利能力决定了品牌的天花板。在这场比赛中，供应链效率是核心竞争优势，加盟商的持续盈利能力是品牌增长的关键约束。

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