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一、基本情况

（一）股权结构

1. 最终实际控制人：国务院国资委。

前十大股东全部为央企、地方国资、国有金融机构，民企、自然人无大额持股；国有合计控股比例超 60%，股权稳定性极强，不存在实控人变更风险。

（二）主营业务

公司依托察尔汗盐湖自有采矿权，以盐湖卤水循环开发为核心，聚焦钾产品、锂产品两大支柱业务，两大核心板块合计贡献总营收 97% 以上，是国内钾肥绝对龙头、盐湖提锂龙头企业。

二、经营情况分析

（一）整体业绩概况

2025 全年实现营业收入 155.01 亿元，同比小幅增长 2.43%；归母净利润 84.76 亿元，同比大幅增长 81.76%，扣非净利润 84.11 亿元，增幅 91.13%。

2026 年一季度延续高景气，营收 64.32 亿元，同比增长 94.89%，归母净利润 30.27 亿元，同比增长 154.78%。

 （二）分板块经营拆解

  1、氯化钾业务

 （1）产销与产能：现有氯化钾年产能 500 万吨，国内第一，占据国产钾肥 60% 以上市场份额。2025 年产量 490.02 万吨，接近满产，全年主动控制销量 381.47 万吨，2026 一季度春耕旺季放量销售 132.97 万吨，量价齐升带动板块利润大幅释放 。

（2）盈利表现：板块毛利率 60.71%，同比提升 7.37 个百分点，单吨生产成本仅 1200-1300 元，规模 + 卤水循环带来极致成本优势。钾肥属于国家粮食安全战略物资，公司承担国家钾肥储备投放任务，需求刚性强，下游覆盖全国农资流通渠道，客户分散、回款稳定，几乎不存在坏账风险。

2. 碳酸锂业务

 （1）产能与资产整合：原有蓝科锂业 3 万吨碳酸锂产能，当前总碳酸锂产能 8 万吨 / 年，国内盐湖提锂龙头，远期规划 20 万吨产能。

（2）产销数据：2025 年碳酸锂产量 4.65 万吨，同比增长 16.35%，销量 4.56 万吨，产销基本平衡；2026 一季度新产能释放，单季产量 1.95 万吨，板块毛利率 52.03%。

（3）核心竞争壁垒：依托钾肥废弃老卤作为原料，卤水采购成本趋近于零，电池级碳酸锂完全成本仅 3-3.5 万元 / 吨，对比矿石提锂 6-12 万元成本具备碾压优势。

 （三）生产、资源与产业链优势

1. 稀缺资源壁垒：全资掌控察尔汗盐湖采矿权，氯化钾储量 5.4 亿吨、氯化锂 717.5 万吨，国内优质盐湖资源几乎垄断。

2. 央企控股加持：实控人为国务院国资委（中国五矿集团）。

（四）经营层面现存短板与风险

1. 强周期波动风险：氯化钾、碳酸锂均为大宗商品，价格受全球供需、海外巨头、新能源景气度影响波动极大。

2. 行业扩产供给压力：国内各地盐湖、矿石提锂产能持续投放，中长期碳酸锂存在阶段性产能过剩压力，压制锂盐价格上行空间；钾肥进口量随国际价格波动，淡季进口冲击国内现货价格。

三、财务状况分析

（一）盈利能力分析

  2025 年全年营业收入 155.01 亿元，同比小幅增长 2.43%；归母净利润 84.76 亿元，同比大增 81.76%，扣非净利润 84.11 亿元，增幅 91.13%，2026 年一季度营收 64.32 亿元，同比增长 94.89%，归母净利润 30.27 亿元，同比增长 154.78%。

  2025 年综合毛利率 57.86%，销售净利率 57.72%；2026 年一季度毛利率进一步提升至 68.72%，净利率 54.26%。

 （二）资产负债结构分析

  2025 年末总资产 611.64 亿元，总负债 106.97 亿元，资产负债率仅 14.15%；2026 年一季度总资产 584.03 亿元，总负债 92.56 亿元，资产负债率进一步降至 15.85%，公司所有者权益接近 500 亿元，股东权益占总资产 85% 以上，自有资本充足，几乎无杠杆经营。

  流动资产合计 374.6 亿元，占总资产 64.14%，资产流动性极强。货币资金 278.4 亿元，占总资产 47.67%，现金储备规模远超全部负债，应收账款仅 1.5 亿元，占总资产不足 0.3%，存货 12.6 亿元，主要为主动储备的钾肥库存，具备保值属性，非流动资产以固定资产 133.2 亿元为主，为盐湖盐田、提锂装置等长期核心生产资产，采矿权为自有稀缺资源，资产变现价值高、抵质押优质。

  公司几乎无短期大额有息负债，短期借款仅 0.1 亿元，一年内到期非流动负债 6.23 亿元，短期刚性负债合计不足 6.5 亿元；长期借款 5.52 亿元，其余负债以采矿权出让收益、应付货款、预收款项等经营性软性负债为主，不存在集中到期大额债务兑付压力，公司无股权质押、高比例担保，对外担保规模极小，或有负债风险极低。 

（三）现金流分析

1. 经营活动现金流

2025 年经营活动现金流净额 101.61 亿元，同比增长 29.95%，全年净利润 84.76 亿元，经营现金流持续高于账面利润，2026 年一季度经营现金流 30.85 亿元。

2. 投资活动现金流

投资现金流常年为净流出，主要用于 4 万吨碳酸锂一体化项目、一里坪盐湖资源整合、提锂工艺技改等产能扩张，2025 年投资现金流净额 -42.77 亿元，全部依靠自有经营现金覆盖，无需外部大额融资。

3. 筹资活动现金流

筹资活动基本无新增借款，现金流以分红派息为主，2025 年分红支付现金 5.76 亿元；2026 年一季度筹资现金流大额流出，主要为年度集中分红兑付。公司依靠自身经营积累满足全部资金需求，无持续外部融资诉求，财务独立性强。

  （四）财务层面核心优势

第一，资本结构极度安全，净现金运营、极低资产负债率，完全隔离债务违约、流动性危机风险；第二，盈利质量扎实，高毛利率、高现金流、低应收，利润全部由主业支撑，无财务粉饰空间；第三，成本壁垒转化为财务优势，钾锂联产循环模式压低生产成本，价格下跌阶段仍能维持正向利润；第四，财务政策保守，极少举债经营，不依赖外部融资，抗宏观信贷收紧风险。

 （五）财务短板与潜在风险

其一，业绩高度绑定大宗商品价格，氯化钾、碳酸锂价格大幅下行时，毛利率、净利润会同步收缩；其二，重资产行业属性，总资产周转率偏低，资产收益上限受盐湖开采规模约束；其三，存货存在周期波动风险，锂盐、钾肥价格持续下跌时，储备库存存在计提资产减值的可能。

  四、估值水平分析

（一）核心估值指标

1. PE ( TTM ) ：14.02 倍  

2. PB（市净率）：3.23 倍

（二）历史估值分位研判

1. PE 历史区间

上市完整周期 PE 波动区间：熊市底部 10~12 倍，均衡中枢 20~22 倍，双景气高点 40 倍以上。当前 14.02 倍仅处于近 5 年 20% 分位以下。

2. PB 历史区间

历史中枢 3.8~4.2 倍，当前 3.23 倍低于长期中枢，资源资产价值未充分定价。

（三）支撑低估值修复的核心逻辑

1. 央企实控加持，消除治理折价

中国五矿集团控股整合青海盐湖资源，战略定位国内钾锂资源核心平台，信用层级、政策支持力度大幅提升。

2. 极致财务安全垫，抗周期能力行业第一

资产负债率仅 14%，账面货币资金 278 亿，无大额刚性负债。

3. 双重国家战略资源属性

钾肥保障粮食安全、锂保障新能源供应链自主可控，具备逆周期政策托底属性，周期下行阶段业绩韧性显著优于纯化工标的。

4. 充沛自由现金流，高股息托底估值

每年百亿经营现金流，分红率稳定 30%，3% 以上股息率对长线机构、社保、保险资金具备配置吸引力。

（四）压制估值上行的核心负面因素

1. 周期标签偏见

市场长期将其归类传统周期化工。

2. 成长天花板担忧

察尔汗盐湖开采存在生态约束，产能扩张速度慢于锂矿冶炼企业，市场担忧成长性。

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