作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

2026 年 7 月 27 日，老铺黄金（6181.HK ) 抛出一份看似亮眼的半年业绩预告：上半年营收预计在 198 亿元 -240.5 亿元，同比预增 60%-66%，净利润约 43.1 亿元至 43.6 亿元，同比大涨 83%-85%。

而资本市场给出的回应却无比冷酷——次日股价直接暴跌 23.76%，单日市值蒸发 166 亿港元；自 2025 年 7 月历史高点 1083.83 港元以来，股价累计跌幅超过 70%，市值已从巅峰时期的近 1900 亿港元大幅缩水至 574 亿港元。

老铺黄金股价走势图

去年 2025 年 5 月份我们就曾写过一篇质疑老铺金黄的股价与商品定价虚高的文章《老铺黄金是奢侈新品还是 " 消费陷阱 "？》，结合目前现状即是对质疑最有效的验证。业绩与股价的极端背离，绝非市场短期情绪杀跌，而是资本市场对其底层商业模式、治理、财务风险的长期定价修正。

财务指标早已暗流汹涌

经营现金流持续深度失血，2025 年公司账面上赚了 48.68 亿净利润，但经营活动现金流净流出 68.48 亿元一正一负之下，账面利润和真实现金足足相差 117 亿元。

睿研整理，数据来源：Wind

而筹资活动现金流这边 2025 年却净流入了 82.11 亿，增长完全依靠债务 + 股权融资驱动。依靠两次港股配售（合计募资 54 亿港元）、新增 46.59 亿短期借款支撑囤货。资产负也债率从 2022 年 32.7% 飙升至 47.79%，负债增速远超收入、资产增速，属于典型 " 借钱换增长 "。

毛利率持续下行，盈利能力长期承压：2023 年毛利率 41.89%，2025 年已下滑至 37.63%，三年累计下降 4.26 个百分点。一方面港澳高成本门店拉低整体毛利，另一方面金价下行倒逼隐性折扣促销，品牌溢价能力持续衰减；仅靠压缩销售、管理费用维持 17.83% 的净利率，费用压缩空间已见底。

供应商高度集中，供应链单一风险突出：工美集团常年占采购总额 70%-88%，前五大供应商采购占比超 93%。单一核心供应商把控原料供给，一旦供货价格、产能出现波动，公司生产备货将直接受阻，供应链安全无缓冲空间。

零对冲 +160 亿高库存，违背行业风控共识

全行业最大的风险，来自创始人徐高明坚持的 " 零对冲 " 库存策略，这也是机构集体看空的核心根源。

行业早已形成成熟风控规则：周大福、老凤祥、六福等主流珠宝商，普遍对 60%-80% 黄金库存开展套期保值操作，用期货、黄金租赁工具对冲金价下跌风险，平滑周期波动，保障经营稳定。套期保值不是限制品牌发展，而是实体企业标准化的风险防火墙，是证监会、上期所长期引导实体企业使用的稳健经营工具。

但徐高明多次公开表态，拒绝任何金价对冲，直言 " 做对冲即放弃品牌战略 "。这套激进策略在金价牛市中风光无限：2024 年末存货 40.88 亿元，2025 年底库存已经猛增至 160.44 亿元，一年增幅 292.5%，存货占总资产 75.5%，若金价持续走弱，大额资产减值将直接腰斩企业盈利，甚至侵蚀净资产。

把实体零售企业的命运完全押注金价持续上涨，拒绝行业通用风险对冲工具，本质不是品牌长期主义，而是管理层漠视风控的投机思维。牛市放大收益，熊市则会让企业承担不可逆的巨额损失。

强行绑定奢侈品标签，定位与实际经营严重脱节

公司对外标榜 " 黄金界爱马仕 "，但 37.63% 的毛利率远低于主流奢侈品 70% 以上的水平。管理层反复声称品牌能够摆脱金价束缚，可 2026 年二季度金价回调后业绩直接断崖下跌，宏大的 " 世界黄金第一品牌 " 口号无法化解产品依赖金属原料的根本问题，加之 2024 年底大量消费者曝出产品纯度不足、掉色掉钻、二手大幅折价等问题重创高端口碑，企业仅靠保养卡简单回应，缺失奢侈品品牌应有的品控与成熟公关体系，进一步撕裂了高端品牌叙事。

家族独断缺乏有效制衡

徐高明、徐东波父子合计持股 58.10%，牢牢把控公司决策权，高管均为亲属，无外部职业经理人监督，中小股东毫无话语权；零对冲囤货、一口价、高位囤金等核心经营策略全由徐高明一人拍板，他仅凭个人想法摒弃行业通用的金价对冲风控手段，董事会缺少制衡力量，难以约束激进经营行为。

公司早年治理漏洞突出，两次冲击 A 股失败，核心是拆分母体金色宝藏后存在大额关联采购、遭监管质疑利益输送，为满足上市合规要求，企业只能关停仍盈利的母体，白白损失稳定现金流，内控与关联交易管理的硬伤暴露无遗。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论