导语：年入 16 亿，百菲乳业 IPO 能靠水牛奶讲出新故事吗？

中国最大的水牛乳乳制品品牌，正在冲刺港股 IPO。

近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。

招股书显示，2023 年至 2025 年，百菲乳业营收分别为 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，复合增长率达到 22.7%，2026 年第一季度营业收入为 4.93 亿元，同比增长 45.9%。

毛利率方面，2023 年至 2025 年及 2026 年第一季度分别为 36.0%、39.9%、37.7% 及 36.7%。

资产负债比率方面，2023 年至 2025 年及 2026 年第一季度分别为 0.1 倍、0.2 倍、0.2 倍及 0.1 倍。

可以看到，百菲乳业的财务数据表现良好，业绩增长，毛利稳定，债务状况也很健康。

但其上市之路却很坎坷，2018 年在新三板挂牌，2021 年摘牌后，公司又先后向上交所主板、北交所递交上市申请，但又两度主动撤回相关上市申请文件。

为何如此？

和众多老牌乳企相比，百菲乳业显得很 " 年轻 "。天眼查 APP 显示，百菲乳业成立于 2017 年。

2018 年以前，百菲乳业还只是个地方品牌，2017 年收入仅为 3021.3 万元，净利润不足 130 万元。

但是在随后几年，百菲乳业的业绩快速爆发，2025 年营收已经突破了 16 亿元。

细究其背后原因，可能主要有两个：

一是水牛奶品类爆发。

2019 年水牛奶通过小红书、微博等平台完成初步种草。

随后几年在电商渠道以及新茶饮和现制咖啡等业态的助力下，水牛奶实现品类破圈，从广西区域特产升级为全国网红品类。

据《中国基金报》报道，根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，中国水牛奶制品市场规模在 2025 年达到 85 亿元，2021 年至 2025 年复合年增长率为 8.9%。

二是百菲乳业及时抓住了红利。

首先是高举高打的品牌曝光。

最典型的动作是冠名高铁列车，将 " 百菲酪 " 品牌打造成一张穿梭于江浙沪、珠三角等经济发达地区的 " 流动名片 "，试图借助 " 中国速度 " 提升品牌势能。

其次是线上渠道的重金投入。

2022 到 2025 年，其销售及经销开支从约 1.07 亿元飙升至 2.81 亿元，其中电商渠道费和广告宣传费涨幅尤其明显，例如 2025 年电商渠道费就增长了超过 43.8%。

最后是对销售渠道的结构性调整。

招股书显示，从 2023 年— 2026 年第一季度，百菲乳业线下经销商渠道营收占比从 66.3% 下降到了 41.9%。线上经销商和直销渠道则从 33.7% 增长到了 58.1%。

同时，零食量贩店也提供了重要增量。据《大河财立方》报道，2023 年至 2025 年间，量贩零食企业 " 鸣鸣很忙 " 对百菲乳业的营收贡献率由 5.3% 攀升至 10.5%，跃升为其第一大客户。

2025 年，另一量贩零食企业万辰集团的营收占比达到 2.8%。

总之，凭借对风口的敏锐把握，百菲乳业实现了业绩跃迁。招股书显示，按 2025 年销售额计，百菲乳业在中国水牛乳市场排名第一，市场份额达到 31%。

但无论是品类红利本身，还是为了抓住红利所做的投入，可能都不足以形成稳固的护城河。

首先从产品上，百菲乳业的核心品类是灭菌乳，营收占比在 70% 以上。灭菌乳属于非深加工的产品，加工技术上可能并没有很深的壁垒。

并且，百菲乳业在产品研发上的投入也还有不小的进步空间。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司研发投入分别为 456.90 万元、821.30 万元、910.70 万元，研发费用率分别为 0.43%、0.58%、0.56%，低于乳制品行业平均水平。

据《中国基金报》报道，2024 年 8 月，百菲乳业公告拟北交所上市，但北交所创新性量化指标要求近三年研发投入占营收比超 3% 且拥有 3 项以上 I 类知识产权，而百菲乳业 2021 — 2023 年研发费用率仅约 0.5%，同年年底，主动撤回北交所上市申请。

其次从上游原料上看，水牛生鲜乳虽然有稀缺性，但百菲乳业的奶源自给率并不高。招股书显示，2025 年，百菲乳业生鲜乳第三方采购率达到 79%。

从品牌力上看，百菲乳业确实建立了一定的消费者心智，但可能并没有达到不可替代的地步，所以其必须以高额的营销开支来拉动增长。

这种情况下，一旦巨头在水牛奶赛道发力，或者有更多新玩家入局，百菲乳业的榜首地位可能就会遭遇挑战。

截至目前，百菲乳业的竞争压力可能已经初现端倪。

首先是销售费用的费效比在下降。

招股书显示，2024 年，百菲乳业销售及经销开支为 1.93 亿元，同比增长 80.14%，营收同比增长 32.51%，销售及经销开支增速与营收增速比值为 2.46，这说明营销投入每增加 2.46%，能带来 1% 的营收增长。

到了 2025 年，百菲乳业销售及经销开支增长了 45.09%，而营收只增长了 13.55%，营销投入每增加 3.33%，才能拉动 1% 的营收增长。

简单来说，营销对营收的拉动下降了。

而为了维持增长，百菲乳业可能不得不维持营销上的高投入，最终导致利润受损。

事实上，增收不增利可能已经成为百菲乳业财报中的一个瑕疵。

招股书显示，2023 年至 2025 年，百菲乳业净利润分别为 2.33 亿元、3.10 亿元和 2.35 亿元；2025 年营收同比增长 13.6%，净利润却同比下降 24.4%。

其次，核心产品的平均售价下跌。

招股书显示，2023 — 2025 年，百菲乳业的核心产品灭菌乳的平均售价分别为 1.58 万元 / 吨、1.48 万元 / 吨和 1.47 万元 / 吨。2026 年第一季度的平均售价为 1.45 万元 / 吨。

这有可能是赛道竞争越来越激烈的情况下，百菲乳业不得已降价抢市场。

据《新京报》报道，截至 2025 年，国内水牛奶市场整体规模约 50 亿元，年增速约在 8% — 10%，活跃在赛道内的品牌不少于 60 个。

总之，百菲乳业虽然仍是水牛乳赛道无可争议的第一名，但面临的竞争压力可能也越来越大了。

百菲乳业本身在经营层面并无太大问题。

根本原因可能还是，水牛奶的故事，并没有那么好讲。

如果只看数据，水牛乳似乎有很不错的增长空间。

根据弗若斯特沙利文，按零售额计，中国水牛乳制品市场的规模预计到 2030 年将达到人民币 153 亿元，自 2025 年至 2030 年的预期复合年增长率为 12.5%。

但是在全国范围内大众消费市场，水牛奶的认知度仍远低于普通牛奶，许多消费者对其缺乏了解，甚至误以为 " 水牛奶是掺了水的牛奶 "。

很多业内人士对水牛乳的发展潜力也持保留态度。" 水牛奶第一股 " 皇氏集团 2025 年营收同比下降 13.36％、亏损 4.49 亿元。

水牛乳市场之所以当下仍保持较好的增长态势，很可能还是因为基数较低。放在整个乳制品市场看，水牛乳可能还是存在很多先天不足。

最核心的一点是：水牛乳产能有限。

由于种源问题，国内奶水牛单产仅 1.8 吨 / 年，而普通荷斯坦奶牛的年均产奶量可达 6.5 — 7.5 吨，前者仅为后者的四分之一左右。并且国内的水牛奶大部分产自广西地区，占据全国总量的 85%。

这就导致水牛奶产品很难靠 " 走量 " 盈利，只能通过高溢价来获得足够的利润。据《新京报》报道，水牛奶售价大约是其他普通纯牛奶的 2-3 倍。

但从产品上看，水牛奶的主要卖点还是营养高，口感好，其价值锚点还是在于产品功能。

并且这些功能并非不可替代。在营养过剩、减肥成为社会问题的时代，水牛乳比一般牛奶多出的那点营养，很难成为决定胜负的竞争点。

而口感方面在产品创新层出不穷的情况下，也很难打出差异化。

一个可能普遍存在的规律是：如果一种消费品的价值主要是功能价值，那它大概率做不到 " 只靠溢价，不靠规模 "。

在没有绝对技术壁垒的情况下，功能价值就会存在天然的天花板，它永远可以被量化、被比较、被替代。消费者一旦开始算 " 每克蛋白质多少钱 " 或者 " 这个成分别家也有 "，溢价空间就被压缩到只剩成本加成。

而真正能长期维持高溢价的品类，卖的都不是功能本身，而是功能背后的那层 " 不可量化 " 的东西：社交身份、情感投射、文化认同，甚至是一种确定感。

茅台的酒精和水的混合物，成本几十块，但它卖的是饭局上的 " 面子 "。

爱马仕的皮包，功能上和一个几千块的包没有本质区别，但它卖的是 " 拥有它 " 这件事本身带来的身份确认。

这些东西没法用成分表来比较，所以也没法用价格战来打。

反过来看，几乎所有试图 " 只靠溢价 " 但最终失败的消费品牌，都是因为它们的价值锚点始终停留在功能层面。

比如曾经的高端矿泉水、功能性饮料，刚出来时靠概念拉高定价，但一旦消费者发现功能和普通产品差不多，溢价就迅速崩塌。

从这个角度讲，水牛乳最终可能还是要靠大众市场来盈利。如何解决产能缺口与市场需求之间的矛盾，如何在与纯牛奶的竞争中发掘自身的差异化，可能仍是百菲乳业们需要仔细考虑的问题。

事实上，作为水牛乳赛道的龙头，百菲乳业已经开始重视产能建设。其招股书写明的募资用途中，第一条就是：未来三年用于扩大及升级我们的供应链。

如果能解决产能问题，水牛乳在整个乳制品行业的生态位，可能会变得有一战之力。

对于一个年营收已突破 16 亿元、连续多年保持双位数增长的行业第一来说，通往资本市场的曲折，从来不是终点，而是一段必经的锻打。

当产能、创新与品牌三重引擎同时点火，这家广西走出的水牛乳企业，完全可能成为中国乳业差异化竞争的一个范本。