7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称 " 百菲乳业 "）正式向港交所主板递交招股书，三年内四冲 IPO。
银莕财经注意到，颇为波折的上市路背后，百菲乳业被指存在多个值得审慎评估的风险点，尤其是 " 高比例外采奶源 + 重营销、轻研发 " 的商业模式特征。
上游原料环节，公司生水牛乳自给率长期偏低，2023 年至 2026 年一季度自产占比均在 3%-5% 区间徘徊；经数年布局后，整体自产生鲜乳比例也仅约 21%，近八成原料仍需依靠 55 家奶源合作社外采。下游销售端，近年公司营收增长高度依赖营销投放，销售费用约为研发费用的 30 倍，研发费用率不足 0.6%，与监管部门对创新型企业的定位要求存在明显落差。
A 股三次遇挫并非偶然，此次港股 IPO，其业务模式的可持续性、治理结构以及合规历史，仍将是监管与市场绕不开的拷问。
01
外采奶源 + 营销驱动，撑起一个区域龙头
百菲乳业主营业务包括灭菌乳、调制乳两大板块，核心品牌为 " 百菲酪 " 水牛乳制品。公司核心产品 " 百菲酪 3.8 克水牛纯牛奶 " 累计销量突破 10 亿盒，被公认为行业第一核心单品。
水牛奶本身是一个 " 高成本、低产量 " 的物种经济：单头水牛年产奶量仅为普通荷斯坦奶牛的大约三分之一，养殖成本显著更高。且奶水牛主要集中在广西、云南等少数地区，小众且地域集中。
由于自身养殖规模有限，百菲乳业水牛奶自给率极低。2023 年至 2025 年、2026 年一季度，公司自产生水牛乳金额分别为 1214.8 万元、2073.2 万元、1916.3 万元及 517.9 万元，仅占各期生水牛乳采购金额的 3.6%、5.0%、3.7% 及 3.2%。为保证原料供应，公司对接 55 家奶源合作社供货。
据港股招股书披露，经过数年布局，公司自产生鲜乳占比提升至 21%，仍有近八成原料依靠外部采购。
在这样的资源结构下，百菲乳业的模式是在上游不重资产投入、尽量外采，以减少短期资本开支；在中下游，则依靠品牌溢价和营销放大高毛利。
作为知名 " 网红 " 乳企，这种品牌溢价已有一定效果。据弗若斯特沙利文报告，按 2025 年中国液态水牛乳零售额计，百菲乳业核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业位居第一、市场份额 30.1%。
2023 年至 2025 年，公司实现营业收入 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，归母净利润分别为 2.33 亿元、3.10 亿元和 2.35 亿元。收入增长主要来自于灭菌乳、调制乳两大核心支柱。报告期内，灭菌乳产品收入贡献占比均超过 70%，其余品类尚未形成第二增长曲线。
与营收齐头并进的是营销力度，近三年公司销售费用依次为 1.86 亿元、2.71 亿元、3.19 亿元，销售费用规模逐年攀升。线上电商投放、短视频品牌推广是主要增量来源，企业增长高度依托营销流量拉动。
从费用结构看，百菲乳业是一个 " 营销驱动型 " 消费股，销售费用是研发的近 30 倍，2022-2024 年，研发费用占营收比约 0.34%-0.58%，显著低于 1% – 3% 的 " 创新型 " 企业参考线。
（百菲乳业 2024 年对股转管理部门监管函的回复）
此前，股转系统管理部就曾对公司线上推广费大幅度增长提出过疑问。步入 2025 年，公司销售及经销费用约 2.81 亿元，较前一年增幅超过 45%，而近几年来，百菲营收从 10.72 亿元增长至 16.14 亿元，复合增速为 22.7%，2025 年净利润同比下滑 -18.34%，净利率从 21.7% 降到 14.55%，毛利率也从近 40% 回落至 37.65%。
02
三年四战 IPO，A 股为何难容身？
百菲乳业的资本化之路几经曲折，最初瞄准上交所主板启动 IPO 筹备，2024 年突然调转船头，转道北交所申报。
期间，由于北交所创新审核规则 2024 年 10 月落地，场面一度陷入尴尬——交易所《发行上市审核动态（创新性评价专刊）》提出申报企业原则上需满足三项条件之一：近三年研发投入占营收比重 3% 以上；近三年平均研发投入 1000 万元以上；近三年研发投入复合增速不低于 10% 且最近一年研发投入 1500 万元以上。
而百菲乳业 2022 年 -2024 年，研发费用率长期不足 0.6%，近三年研发开支绝对值仅为 456.9 万元、821.3 万元和 910.7 万元，难以达标。公司 2024 年底撤稿，2025 年 6 月重新向上交所主板递交招股书并获得受理，随后收到首轮审核问询函。
主板审核重心聚焦经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开深度问询。面对多轮问询，百菲乳业并未对外披露问询回复内容，2026 年 1 月底主动撤回。
连续两次 A 股闯关折戟，百菲乳业随即把保荐人、会所、律所换了个遍，整套中介班子大换血，转头奔向港交所。
三年三换，并不完全由于时运不济，深层次的原因包括公司的商业模式与板块定位错位、盈利稳定性以及合规细节等等。
尤其体量不大、创新不强、区域属性重，与主板 " 大盘蓝筹 " 定位差距，在问询中已经反复被提及。
其次，盈利的成色波动明显，质量有待商榷。冲刺 IPO 阶段的高毛利，部分受益于上游原奶价格的下行周期。
具体来看，外购生水牛乳采购均价在 2023、2024 年连续下降约 20%，直接抬高了账面毛利。而至最新报告期，成本端企稳回升，营业成本增速已高于收入增速，导致毛利率和净利率明显回落，同期营销及电商渠道费用大幅增加，进一步挤压了利润空间。
这些费用包括较高的电商平台费用，京东自营、天猫超市等平台的入场费、推广费、佣金等持续增加。并且，经销模式的利润分成也不少：线下经销占比虽从 75.35% 降至 68.77%，但仍占主导，需要向经销商让利。还有网红营销的成本，在社交媒体、直播带货等方面的营销投入较大。
市场由此对其盈利可持续性的疑问指向：奶价一旦反转，开支不小的背景下，利润能否维持？在外采模式占主导下，公司对上游缺乏自控力，利润的含金量又能否经得起波动考验？
其三是合规与信任问题。行业内曾出现水牛奶企业因未清晰标注水牛乳比例、掺杂其他牛源而被处罚的情形。近几年，水牛奶行业标准缺失、营销夸大等乱象也层出不穷，相较于成熟的食品饮料板块，水牛奶的 " 小众 " 属性，风险因素多且显著。
百菲旗下产品既有 100% 生水牛乳品类，也有水牛乳与普通牛乳调配品类，统一以 " 百菲酪水牛奶 " 标识，由于包装或宣传标识不够清晰，引发过成分透明度的疑虑。
大包商起家、外购奶源，让百菲乳业存在不少 " 食安黑历史 "，曾多次被检出存在食品安全问题。如 2020 年 6 月，广西壮族自治区市场监管局发布的食品生产企业检查情况显示，百菲乳业在整改情况、生产场所、设备设施、原辅料管理制度、物料储存和分发制度、食品安全自查和事故处置等 9 个方面共 16 个检查项目中存在问题，要求百菲乳业认真整改。
2021 年 3 月，百菲乳业因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被灵山县市场监督管理局没收违法所得 3024.63 元，并被处以货值金额 7 倍罚款约 28.33 万元。同年 6 月，东莞市市场监管局发布食品监督抽检信息通告，百菲乳业的水牛高钙奶产品上了黑榜。
对高度依赖品牌溢价的乳企而言，这类合规与风险争议，是监管和市场都会慎之又慎的点。
更何况百菲乳业的家族性质极强。从股权结构来看，百菲乳业第一大股东百菲投资持有 87.97% 的股份，公司董事长兼总经理吴守允持有百菲投资 99.59% 的股份，直接持有公司 0.25% 股份；吴守允之子吴联侨持有百菲投资 0.41% 的股份，直接持有公司 0.17% 股份，并担任公司董事。父子二人合计控制公司 88.39% 的股份，为百菲乳业共同实际控制人。此外，吴守允之女吴珊珊直接持股 0.0837%，为一致行动人。
更值得关注的是公司员工持股平台——强菲投资，持股 2.4398%，看似为员工谋福利，实则合伙人以亲戚居多。比如，吴守允大舅子肖若团，持股 20.5895%；配偶妹夫杨成立，持股 18.3018%；堂弟吴集，持股 18.0158%；儿媳曾瑶瑶，持股 21.8478%。
03
行业天花板低，竞争加剧
百菲乳业的护城河主要是先发优势、区域资源禀赋和细分认知，但在跨区域扩张、
渠道下沉方面，天然不如全国龙头。
因此，本次 IPO 募集资金的大头押在了三个项目：建智慧牧场、扩产能仓储、持续做品牌。公司招股书称，将用募资建设智慧牧场、引进 6000 头奶水牛。但奶水牛育种周期至少 3 年起，短期难以缓解成本压力。而在 3 年内，竞争对手不会等待。
一方面，乳业的价格战中，水牛奶难逃被波及。行业估算数据显示，中国水牛奶市场规模约 50 亿元，年均增速 8%-10%，虽跑赢乳业大盘，但竞争已趋于白热化。目前赛道上活跃品牌超过 60 个，除皇氏、百菲等传统区域龙头外，近半数品牌采用代工模式轻资产运营，南国乳业成为最高频的代工方。
在商超平台，多款水牛灭菌乳整箱售价已跌至 25 元起，与普通白奶价位持平。皇氏集团 2025 年再度亏损 4.49 亿元，连续 6 年亏损，累计亏损超 19 亿元，主业颓势难以扭转；百菲乳业主力产品单价也连续下滑，背后是促销返利加剧与市场内卷。
另一方面，随着水牛奶被不断包装成 " 高端、高营养、差异化 " 品类，伊利、蒙牛、区域乳企等也开始布局相关产品线。水牛乳制品实际上是中国乳制品中的小众赛道，其中，又以液态水牛乳为核心品类。数据显示，2025 年液态水牛乳占中国水牛乳制品总零售额的 99%，但其在中国整体液态奶市场的渗透率仅为 2.4%，而根据经合组织 - 粮农组织发布的数据，液态水牛乳约占全球液态奶市场的 15%。
竞争压力加剧之下，百菲乳业灭菌乳的平均售价不断下降，由 2023 年的 15785 元 / 吨下降至 2024 年的 14822 元 / 吨，2025 年进一步降至 14657 元 / 吨。百菲乳业称，平均售价的下降，主要是由于该类别市场竞争加剧，公司采取了更具竞争力的定价。
近几年来，多家内地中小乳企赴港上市后遇冷，澳亚集团（02425.HK）、优然牧业（09858.HK）等原奶及区域乳企挂牌首日即破发、成交低迷，连龙头股中国飞鹤也较高位缩水超 80%。港股投资者对此类 " 安全风险 "、" 家族控制 " 消费股的敏感性素来较高，板块个股普遍估值不到 A 股乳企的一半。在这种行业背景下，即便成功登陆港股，恐怕也难成百菲乳业真正的出路。
END
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