网约车行业正在港交所上演一场资本大会师。近日，T3 出行正式向港交所递交招股书，拟于港股主板挂牌上市。

在 T3 出行之前，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行已先后登陆港交所，由上汽集团孵化的享道出行也在排队冲刺港股上市。

T3 出行可谓含着金汤匙出生。2019 年 4 月，T3 出行正式成立，背后集结了中国一汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企，同时获得腾讯、阿里巴巴等互联网巨头的入局投资。招股书披露，成立至今 T3 出行共完成两轮融资，分别是 2021 年 9 月获得的 77.2 亿元 A 轮融资，以及 2024 年 12 月获得的 12.3 亿元 B 轮融资。

作为中国第三大智慧出行平台，此次冲击港交所 T3 出行交出一份 " 扭亏为盈、规模稳增 " 的成绩单：2025 年首次实现净利润转正，营收连续三年稳步上行；业务覆盖范围、用户体量与运力储备均处于行业第一梯队，成为中国最快实现盈利的大型智慧出行平台。但亮眼的经营数据之下，潜藏着不容忽视的隐忧：利润空间极度单薄、现金流持续承压、业务高度依附第三方聚合平台，多重难题交织，成为 T3 出行上市道路上难以卸下的重担。

01、手中到底有没有底牌？

招股书显示，T3 出行实现了规模与盈利的双向突破。

2023 年至 2025 年，T3 出行的营收分别为 148.96 亿元、161.06 亿元和 171.09 亿元，但营收增速从 2024 年的 8.12% 略微放缓至 2025 年的 6.23%。同一时期，T3 出行的业务结构进一步集中，网约车服务业务收入占比从 92.1% 提升至 92.6%，并大幅提升至 95.5%。

净利润的改善较为明显。T3 出行的净利润从 2023 年的 -19.68 亿元收窄至 2024 年的 -6.90 亿元，2025 年则成功扭亏为盈至 744.0 万元，成为此次 IPO 最大的亮点。

净利润转正源于毛利率的大幅持续优化。2023 年至 2025 年，T3 出行的毛利率从 0.4% 攀升至 10%，继而持续提升至 13%，两年间完成数十倍增长。其中，网约车服务业务毛利率改善尤为显著，从 -0.5% 扭正至 9.6%，后续上行至 12.3%。

图源：T3 出行招股书

但扭亏为盈的表象之下，T3 出行的盈利成色却经不起细究。

最核心的短板是 T3 出行的利润空间极其微薄，盈利含金量严重不足。2025 年，虽然 T3 出行的净利润成功转正，但净利率仅为 0.043%。这意味着每创造 100 元营收，最终留存的净利润不足 5 分钱。若将 744.0 万元的净利润均摊至 7.97 亿笔订单，平均每单净利润大约只有 0.009 元，尚且不足 1 分钱。

更为关键的是，账面盈利并未兑现为实打实的现金流入，造血能力存在实质性缺陷。2025 年，T3 出行经营活动现金流量净额为 -1.24 亿元。在净利润成功转正的背景下，经营现金流依旧保持净流出状态，直观反映出其尚未建立起可持续的自我造血机制。与之相对，融资现金流持续为正，说明外部融资仍是维持运营的核心资金来源。T3 出行亦在招股书中坦言，其主要依赖银行借款及股东出资为运营提供资金。

还值得警惕的是，T3 出行毛利率的改善，并非来自成本结构的根本性优化，而是更多依靠收缩司机与乘客补贴、处置老旧自营车辆、终止长期车辆租约，以及缩减研发开支等费用。换言之，T3 出行的盈利更像是成本收缩换来的阶段性盈利，而非规模效应驱动的可持续盈利。一旦未来行业竞争加剧、补贴政策重启、运维成本上涨，都可能轻易击穿这层薄如蝉翼的利润空间。

此外，2023 年至 2025 年，T3 出行的净资产分别为 -8.11 亿元、-2.38 亿元和 -4.48 亿元，连续三年资不抵债，资产负债率超过 100% 且呈上升态势。倘若后续港股 IPO 融资受阻或信贷政策收紧，其偿债压力将显著加大。

整体而言，T3 出行手中并没有过硬的竞争底牌，其现阶段最大的筹码来自三大汽车央企与互联网巨头组成的股东阵营，但股东背书仅能延缓风险，无法从根本上摆脱困境。

02、命脉被系于他人之手

薄利的一个关键原因，在于 T3 出行的命脉已系于聚合平台之手。

2023 年至 2025 年，通过高德、腾讯出行等聚合平台下达的订单分别占 T3 出行总订单量的 61.5%、77.5% 和 85.9%，对应的交易额占营收的比例分别为 61.8%、78.6% 和 86.4%。这意味着每 100 元交易额中，超过 86 元是经由聚合平台完成的，可见流量依赖问题日益严重。

聚合平台为 T3 出行带来了稳定且可观的流量供给，但代价同样沉重。对外部流量的高度依赖，直接推高了其佣金开支。

2023 年至 2025 年，T3 出行的佣金开支从 7.91 亿元猛涨至 13.88 亿元，占销售及分销开支的比例从 66.9% 飙升至 90.7%。根据招股书数据测算，2023 至 2025 年，T3 出行平均每单支付给聚合平台的佣金由 1.78 元上升至 2.03 元。

T3 出行在招股书中直言，公司依赖于第三方聚合平台提供网约车服务，若被聚合平台征收更高的佣金费用，利润率将受到不利影响。

除了佣金开支攀升持续吞噬利润空间，极致的流量依赖还带来了另外两重不可逆的经营隐患：

其一，用户心智持续流失导致品牌价值被稀释。绝大多数用户通过高德、腾讯出行等聚合平台下单，交易触点、用户数据、消费习惯均沉淀在这些聚合平台上，用户并不认可 T3 出行的品牌，导致其难以沉淀自有用户资产，品牌影响力薄弱，最终彻底沦为聚合平台的运力供应商；其二，自主获客能力较弱导致议价权缺失。伴随来自聚合平台的订单占比不断走高，T3 出行的议价权将持续走弱。一旦聚合平台调整合作规则、上调佣金费率，其本就十分有限的利润空间，将面临进一步被侵蚀的风险。

但这一现状似乎难以改变。T3 出行在招股书中表示，公司通过聚合平台产生的订单数量及占比持续上升，并且该趋势预计在短期内或将延续。

事实上，这种 " 寄生式 " 发展模式并非 T3 出行独有的行业个案。除滴滴外，其他网约车平台均严重依赖聚合平台的流量分发。曹操出行的财报显示，2025 年其销售费用支出达到 18.03 亿元，其中聚合平台佣金超过 15 亿元，同比增长 49.6%。

放眼长远，流量命脉受制于人，这一隐患带来的挑战远比阶段性财务压力更为持久且深远。

03、Robotaxi 未到商业化拐点

当主营业务的故事越来越难讲，Robotaxi（自动驾驶出租车）成了 T3 出行试图打动资本市场的新叙事。

2025 年，T3 出行已拥有逾 300 辆 Robotaxi 车队接入平台，并在南京及苏州开展 L4 级自动驾驶道路测试，累计完成 4.1 万公里无安全员道路测试。T3 出行在招股书表示，此次港股 IPO 募集资金将优先用于建设全栈 Robotaxi 能力。

不过，T3 出行的 Robotaxi 业务尚处在发展极早期，暂时未能对营收形成实质性贡献。作为对比，曹操出行在 2025 年财报中指出，已部署 90 辆第二代 Robotaxi 汽车，计划于 2026 年在国内及海外部署更多车辆；如祺出行将 Robotaxi 服务归为营收中的其他板块，该部分收入从 2024 年的 203.9 万元增长到 576.3 万元。

Robotaxi 商业化之路道阻且长，即便是布局更早、规模领先的百度萝卜快跑，同样深陷商业化难题。

从运营数据来看，百度萝卜快跑已经取得可观进展：截至 2026 年第一季度，百度萝卜快跑已进入全球 27 个城市，累计出行服务次数超过 2200 万次。全球自动驾驶总里程突破 3.3 亿公里，其中全无人驾驶里程突破 2.2 亿公里。

亮眼运营数据之下，难以回避的现实难题依旧突出。Robotaxi 行业的 " 烧钱 " 特征显著，百度过去十年在自动驾驶领域的累计投入已超过 1500 亿元。从单车成本来看，虽然第六代车型（Apollo RT6）的整车成本已降至约 20 万元，但依然高于普通网约车 10 万元左右的购置成本；从运营成本来看，全无人 Robotaxi 的确降低了人力成本，但运营成本并未断崖式下降，远程接管、线下运维、车辆保养、专属保险、停车场地等刚性成本依然居高不下。

T3 出行大力渲染 Robotaxi 概念，本质意在挣脱传统网约车平台的固有标签，打造科技转型叙事，但这套叙事与现实存在明显脱节，短期内难以落地兑现。

T3 出行面临的难题，某种程度上也是整个网约车行业发展困境的缩影，将破局的希望押注于 Robotaxi，这一战略方向本身并无不妥，但问题在于，以 T3 出行当下的财务现状与资源储备，能否支撑其熬到 Robotaxi 商业化拐点来临？