7 月 30-31 日这个周末，港交所同时摆出了三份跟饮品行业有关的成绩单。

沪上阿姨晒出半年报：利润涨了 58.3%，股价却从去年开盘跌了四成。袁记食品拿着备案通知书二度递表，4773 家门店、年入 28 亿的饺子云吞生意，被比作 " 披着手工现包外衣的蜜雪冰城 "。IFBH —— " 椰子水第一股 " ——发布盈利警告，上半年净利润暴跌 65%-75%，市值从 126 亿港元蒸发到只剩 16 亿。

同一个行业、同一个交易所、同一周，走出了三条完全不同的曲线。

有意思的是，这三份成绩单拼在一起，刚好把新茶饮（以及泛饮品）资本化的底牌全摊开了。

01 沪上阿姨：利润涨了六成，股价跌了四成

先看最 " 割裂 " 的那份。

沪上阿姨 7 月 31 日晚间交出 2026 年半年报：收入 25.89 亿元，同比增长 42.4%；毛利 8.18 亿元，同比增长 43.2%；期内利润 3.21 亿元，同比增长 58.3%。按 2025 年全年净利润 5.01 亿元算，上半年已经完成了六成以上。同时宣布中期分红 2.1 亿元，9 月底派付。

门店方面，截至 2026 年 5 月 31 日，集团旗下沪上阿姨、茶瀑布、沪咖三大品牌合计开出 13155 家门店，覆盖全国 300 多个城市，海外也落地了 61 家，首次进入英国、澳大利亚和印尼。

数据拎出来看，这份成绩单放在任何消费赛道里都算拿得出手。

但股价呢？2025 年 5 月 8 日上市，开盘价 190.6 港币。到 2026 年 7 月 31 日收盘，103.3 港币，跌去四成以上。

这就是当下港股新茶饮板块最拧巴的画面——基本面在好转，但资本市场不买账。

不是沪上阿姨一家的问题。蜜雪冰城从高点跌了 50% 以上，市值蒸发超 1200 亿港元；奈雪从 340 亿峰值跌成了仙股；茶百道、古茗也普遍两位数跌幅。整个板块都在经历一场 " 业绩牛 vs 市值熊 " 的拉锯。

问题出在哪？不是业绩不好，是资本市场对 " 万店加盟模式 " 的估值逻辑正在重构。之前讲的故事是 " 开店 = 增长 "，现在投资人开始追问：开出来的店，加盟商赚不赚钱？同店增长能撑多久？外卖补贴退坡之后呢？

沪上阿姨自己也在调整。2026 年上半年，品牌主动优化低效门店，闭店规模较去年同期明显收窄。管理层提出的方向是 " 有序拓店、缩短回本周期 "，不再单纯追求门店数量。说白了，之前拼规模，现在拼质量。

02 袁记食品：4773 家门店，99.6% 是加盟

第二份成绩单更有嚼头。

7 月 30 日，袁记云饺的母公司袁记食品向港交所递交更新后的招股书。两周前的 7 月 17 日，公司刚拿到证监会境外发行上市备案通知书。

先看数字：2025 年营收 27.95 亿元（+9.1%），GMV 66.62 亿元；2026 年前 5 个月营收 13.05 亿元（+39.8%），经调整净利润 1.85 亿元（+164%）。截至 2026 年 5 月底，全球门店 4773 家，其中海外 41 家，按门店数算是中国最大的中式快餐企业。

但真正有意思的是这个商业模式的内核。

袁记 4266 家门店里，加盟店 4247 家，占比 99.6%。每年 20 多亿的营收中，约 96% 来自向加盟商销售馅料、面皮等半成品原料。换句话说，这不是一家 " 开饺子馆 " 的公司，而是一家卖原料给饺子馆的供应链公司。

毛利率最能说明问题。袁记的毛利率只有 25% 左右，而上市的餐饮同行——绿茶集团约 68%、遇见小面约 67%、小菜园约 70% ——全在 60% 以上。差距不在品牌溢价，而在商业模式的底层：别人的钱从消费者口袋里来，袁记的钱从加盟商的采购单上来。

这个模式跟蜜雪冰城如出一辙。蜜雪冰城 335 亿的营收里，大头也是向加盟商卖食材和包材。袁记 essentially 在饺子云吞赛道复制了蜜雪的打法——用 " 手工现包 " 建立品牌认知，用加盟体系铺开规模，用供应链变现。

但 " 手工现包 " 这四个字，是袁记最大的品牌资产，也是最大的争议点。招股书里 " 手工现包 " 出现了 38 次。实际上，门店用的面皮保质期 2 个月，肉馅保质期 180 天。消费者以为的 " 现包 " 是新鲜猪肉现剁、面团现擀，实际的 " 现包 " 是中央工厂冷冻半成品送到门店，解冻后现场包制。

这个认知落差，加上 2024 年北京门店蚯蚓事件（部分门店营收暴跌超 30%）、太原门店吃出塑料亮片、珠海门店冷冻柜温度不达标等食安问题，让品牌的溢价能力打了折扣。2024 年闭店率从 2.59% 飙升到 6.47%，平均客单价从 26.5 元降到 22.79 元。

袁记的优势在于供应链效率：全国 6 大自有工厂、24 个仓库、10 个前置仓，82% 以上门店在仓库 200 公里范围内，库存周转 13.7 天（行业平均 25 天），核心原料 " 两天一配 " 覆盖 70% 门店。下沉市场门店占比从 2023 年的 19.8% 提到 29.4%，单店日均 GMV 4627 元还在同比提升 12%。

所以袁记的 IPO 故事其实是两层：表面是 " 中国饺子云吞第一股 " 的稀缺性，底层是 " 供应链驱动的加盟扩张模型 " 能不能在港股拿到估值。这个模型跑得好就是下一个蜜雪，跑不好就是又一个频繁递表的餐饮排队者。

03 IFBH：46 人撑起百亿市值，一年就碎了

第三份成绩单，是反面教材。

IFBH ——泰国 IF 椰子水的母公司—— 7 月 31 日晚发布盈利警告：2026 年上半年收入同比下滑 40%-50%，净利润暴跌 65%-75%。

这家 2025 年 6 月上市的公司，开盘市值一度冲到 126.8 亿港元，"46 人撑起百亿市值 " 的轻资产故事讲得震天响。到今年 7 月底，股价 6.16 港元，市值只剩 16 亿港元，蒸发超 110 亿，跌了近 87%。

问题出在哪？三个维度：

品类太单一。 椰子水一个品类贡献了 97.5% 的营收，中国内地市场贡献了 90% 以上。一个品类、一个市场，遇到任何波动都没有缓冲垫。

轻资产反噬。 全公司全球只有 69 名员工（2025 年底数据），生产全外包给泰国代工厂。成本上涨时既无自有产能对冲，也缺乏议价权。之前的 " 轻 " 是效率优势，遇到供应链冲击就变成了抗风险短板。

品牌信任塌方。 2026 年初，媒体送检报告显示包括 IF 在内的四款 "100% 椰子水 " 产品被检出疑似添加外源水和外源糖。虽然公司出示了检测报告自证清白，但消费者信任已经受了重创。线下市场份额从 2023 年四季度的 62% 跌到 2025 年三季度的 30%，近乎腰斩。

IFBH 的故事是一个经典案例：" 资本故事 " 跑在了 " 产品信任 " 前面。 流量和品牌营销能撑起短期估值，但如果供应链控制力跟不上、品类太单一、品牌信任根基不牢，一切都会在第一次危机中崩塌。

对茶饮行业来说，IFBH 的教训尤其值得警惕——很多新茶饮品牌也在走 " 轻资产 + 营销驱动 " 的路线，靠品类红利和流量打法快速做大。但当红利消退、竞品涌入、消费者开始较真的时候，没有供应链纵深和品牌护城河的公司会最先裸泳。

04 六家餐企集体失效：上市窗口在收窄

三份成绩单之外，还有一个容易被忽略的信号。

截至 7 月底，袁记云饺（第一次递表）、巴奴火锅、老乡鸡、钱大妈、COMMUNE 幻师、比格披萨，六家餐饮企业的上市申请先后失效。

" 失效 " 不等于被否决。港交所规则下，招股书有效期 6 个月，没进聆讯就自动失效，更新数据可以再递。但这个频繁失效的现象本身说明了一个问题：这些企业在合规闭环上还没跑通。

老乡鸡从 2022 年两度冲 A 股到转战港股后三次递表，五年五次冲击资本市场，2026 年 7 月再次失效。巴奴也是三度递表。

更残酷的是二级市场的反馈。2025 年上市的遇见小面，首日破发下跌 27.84%，至今股价较发行价腰斩。蜜雪集团上市后市值一度突破 2000 亿港元，如今回落到 900 亿以下。

港股对餐饮消费企业的态度很明确：欢迎优质企业，但审核标准不妥协。2025 年 12 月，香港证监会与港交所联合发信，直指新上市申请质量下滑问题。备案制下，证监会的补充问询涉及股权架构、食品安全整改、社保缴纳、数据安全等方方面面——袁记食品就收到了关于股权变动合规性、股份代持、食品安全整改的补充材料要求。

用加华资本宋向前的话说：" 招股书失效不等于发行失败，部分企业核心是尚未取得证监会国际部的发行许可。"

但多次失效确实会降低资本市场对企业治理稳定性和成长确定性的认可度。窗口从未完全关闭，但宽度正在收窄。

05 资本悖论：门店越开越多，加盟商越来越难

把三份成绩单和六家失效的申请放在一起看，真正值得拎清的是一个行业级的悖论：

上市公司业绩在涨，门店总数还在扩张，但加盟商越来越难赚钱。

• 全国奶茶门店从巅峰的 41 万家回落到 38 万家左右，一年净减约 5.4 万家。

• 蜜雪冰城的加盟商回本期，从 2022 年的 10 个月延长到 2025 年的 14-16 个月。

• 霸王茶姬曾经 "5.5 个月回本 " 的神话，如今普遍拉长到 18-24 个月，核心商圈甚至超过 28 个月。

• 外卖的实收率和堂食差距巨大：堂食到手率 82%，外卖扣完平台服务费、配送费、包材，到手率只剩 67%。

• 品牌红利期在缩短：CoCo 年代的品牌红利能吃 10 年以上，现在新品牌也就两三年。

一位加盟商的话说得很直接：" 流水 1 万，实收 6000，卖点奶茶最后都进货了。"

而资本市场的逻辑是另一套。26 家机构覆盖蜜雪冰城，73% 给买入或增持评级。机构按报表数字给评级→股价撑住市值→市值证明模式成功→吸引更多加盟商带着积蓄进来→新开店贡献下一季度增长→机构再次确认买入。

每一环都成立。但这套闭环里，造就了这一切的基石不在其中——那些投下积蓄、扛下亏损的加盟商，既不在模型里，也不在评级里。

三份成绩单，三种命运。

沪上阿姨证明了 " 规模 + 效率 " 的基本面可以很好，但资本市场对万店模式的信仰正在松动。袁记食品验证了 " 供应链变现 " 的加盟模式能跑出规模，但 " 手工现包 " 的品牌叙事能不能撑住估值还需要打问号。IFBH 则是一个活生生的教训：轻资产 + 单品类 + 流量驱动的路径，在第一次供应链冲击和品牌信任危机面前就会崩盘。

行业的故事已经从 " 谁开得多 " 变成了 " 谁活得久 "。

供应链的深度、品牌的厚度、单店的效率、加盟商的健康度——这些更慢、更难衡量的指标，正在取代门店数量，成为定义 " 成功 " 的新标准。

对还在排队递表的那些企业来说，敲钟只是起点。真正的考验，在敲钟之后。

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