$ 天坛生物 ( SH600161 ) $   一、血制品行业 " 国家队 "：无可撼动的龙头地位

天坛生物是中国血液制品行业的绝对龙头。公司是国内最早从事血液制品工业化生产的企业之一，血液制品生产历史可追溯至 1966 年。目前，公司拥有白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品，共计 15 个品种、102 个血液制品生产文号，产品线覆盖之广居国内首位。

更关键的是其央企背景——天坛生物隶属于国药集团旗下中国生物技术股份有限公司，这一身份赋予公司在浆站审批、资源获取等方面无可比拟的政策优势。在血液制品这个 " 高准入、严管控 " 的行业中，天坛生物的国企基因是其最深层的竞争壁垒。

二、业绩短期承压：行业寒冬中的 " 增收不增利 "

2025 年，天坛生物实现营业收入 61.68 亿元，同比增长 2.26%；但归母净利润仅 10.91 亿元，同比大幅下降 29.59%。进入 2026 年，压力进一步加剧——一季度实现营收 11.42 亿元，同比下降 13.36%；归母净利润 1.26 亿元，同比降幅扩大至 48.45%。毛利率降至 34.6%，为近五年来单季度最低水平。

利润端承压是多因素共振的结果：

1. 高基数效应：2024 年各品种市场需求旺盛、价格较高，毛利率处于高位；

2. 供需错配：2023-2024 年行业整体采浆和投浆增速双双走高，市场短期供过于求，竞争加剧导致产品降价；

3. 增值税冲击：从 2026 年 1 月 1 日起，生物制品增值税率从 3% 简易计税大幅提升至 13%，税负显著增加；

4. 信用政策变化：减值准备增加、利息收入减少等因素进一步拖累利润。

2025 年全年每股派息 0.2 元，股息支付率 36.3%。

三、核心壁垒：浆站资源构筑 " 护城河 "

血液制品行业的竞争，本质上是浆源之争——谁掌握了更多的血浆资源，谁就掌握了话语权。

截至 2025 年末，天坛生物下属单采血浆站分布于全国 16 个省 / 自治区，总数达 107 家，其中在营浆站 85 家。2025 年全年实现血浆采集 2801 吨，同比增长 0.7%，占国内行业总采浆量约 20%。浆站数量和采浆规模均持续保持国内领先。

更值得关注的是增长潜力：目前公司仍有 22 家浆站在建待投产。公司在营浆站单站年均采浆约 33 吨，仍低于行业均值（约 39 吨 / 年），老站挖潜空间可观。公司已明确提出 2026 年力争采浆量达到 3000 吨的目标。

此外，公司已完成当阳、罗田、宜宾、宜良 4 家浆站增资及松滋浆站 1% 股权收购，持续巩固血源基本盘。

四、产能与研发：双轮驱动打开长期空间

4.1 产能释放提速

公司成都蓉生永安厂区已投产运行，实现重组人凝血因子 VIII 规模化生产；云南及兰州项目（设计产能均为 1200 吨）稳步推进，未来将形成三个超千吨级生产基地。公司整体血液制品设计产能已超过 5000 吨。

4.2 研发管线持续兑现

公司研发正从 " 获批上市 " 迈向 " 规模化与适应症拓宽 " 的新阶段：

· 重磅品种落地：第四代层析工艺 10% 浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙 10%） 获批新增 2.5g 规格；治疗 CIDP 适应症获国内首家临床许可；

· 高端剂型突破：皮下注射人免疫球蛋白（天坛维安） 于 2026 年 6 月正式获批上市，为国内首家。该产品相较于传统静脉注射剂型，具备给药便捷、可居家操作、不良反应发生率低等优势，有望快速打开增量空间；

· 在研梯队丰富：注射用重组人凝血因子Ⅶ a 已递交上市申请；人凝血因子 IX、重组人凝血因子 VIII-Fc 融合蛋白处于 III 期临床；人凝血酶原复合物已完成 III 期临床并提交上市申请；

· 知识产权积累：2025 年获授权专利 30 项，其中发明专利 13 项。

4.3 海外布局起步

2025 年，公司取得静注人免疫球蛋白的土耳其 GMP 证书及多米尼加上市许可，并实现静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等产品出口销售。公司已设立国际合作部，深度融入国家 " 一带一路 " 倡议。

五、行业格局：调整阵痛期中的集中度提升

当前血液制品行业正处于 " 调整阵痛期 " 。2025 年以来，行业整体陷入 " 增收不增利 " 困局，7 家 A 股上市公司扣非净利润均出现下滑。2026 年上半年，天坛生物、派林生物、卫光生物三家头部企业归母净利润同比降幅均突破 50%。

但短期阵痛不改长期逻辑：

1. 需求刚性：随着人口老龄化加深，血制品需求增长是确定性的；

2. 供需再平衡：上游采浆增速已放缓，供需错配是短期的；

3. 集中度提升：行业监管趋严、中小产能加速出清，龙头将持续受益；

4. 政策催化：后续各地将陆续出台 " 十五五 " 期间浆站设置规划，浆站数量有望进一步增长。

行业正从 " 群雄割据 " 进入 " 集团化巨无霸竞争 " 时代，天坛生物作为央企龙头，有望持续受益于行业格局优化。

六、机构观点：共识与分歧并存

近六个月累计 9 家机构发布盈利预测，预测 2026 年净利润均值为 11.92 亿元，同比增长约 9.29%。机构给予的综合目标价在 16.73 元至 18.00 元区间。

· 中邮证券维持 " 买入 " 评级，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 9.34/10.38/12.00 亿元；

· 国投证券维持 " 买入 -A" 评级，6 个月目标价 16.73 元；

· 兴业证券给予 " 增持 " 评级；

· 另有机构给予 2026 年 PE 30 倍估值，考虑公司 22 家待采浆站投产后供给弹性较大。

总结

天坛生物正处于 " 短期业绩承压、长期价值凸显 " 的关键节点。业绩的下滑并非公司竞争力的衰退，而是行业阶段性供需错配、增值税政策调整等多重因素共振的结果。公司 107 家浆站、2801 吨年采浆量、20% 行业占比的浆源优势，叠加三个超千吨级生产基地的产能布局和皮下注射人免疫球蛋白等高端品种的陆续落地，构成了公司穿越周期的核心底气。

在血制品行业从 " 躺着赚钱 " 到 " 强者恒强 " 的格局演变中，天坛生物凭借央企背景、浆站资源、产能规模、研发管线四大核心壁垒，有望在行业洗牌后迎来价值的重新定价。2026 年，或将成为公司从 " 沉淀 " 走向 " 转折 " 的关键之年。

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