近日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称 " 誉研堂 "）再次向港交所递交招股书，这是其在 2026 年 1 月首次递表失效后的第二次冲击资本市场。过去三年间，誉研堂业绩增长亮眼，营收从 2023 年的 1.5 亿元飙升至 2025 年的 4 亿元，三年增幅达 166.5%；净利润从 2050 万元增长至 7050 万元；毛利率长期维持在 58% 至 62% 左右，远超同业上市公司平均水平。

然而，亮眼财务数据的背后，誉研堂的商业模式、扩张路径与合规治理均潜藏风险，包括 " 以药养医 "，高毛利膏方业务处于监管灰色地带；区域布局高度集中；IPO 前夕大规模分红；医师流失率居高不下等。多重风险交织之下，誉研堂的 IPO 之路或并非坦途，其高增长的可持续性也有待市场检验。

现金流跳水负债高企 97% 家族控股下大额分红引质疑

过去三年间，誉研堂业绩增长亮眼，营收从 2023 年的 1.5 亿元飙升至 2025 年的 4 亿元，三年增幅达 166.5%；净利润从 2050 万元增长至 7050 万元；毛利率长期维持在 62% 左右，远超同业上市公司平均水平。

从现金流情况看，2023-2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 3962 万元、6193 万元、1.46 亿元，与净利润增长趋势基本匹配，甚至整体优于净利润表现。但 2026 年前 5 个月，公司营收同比增长 43.2% 至 1.83 亿元，经营活动现金流净额仅约 2000 万元，较去年同期的 4600 万元大幅下滑 57.2%。

从资产负债表来看，誉研堂的流动性状况并不宽裕。2023 年末、2024 年末及 2026 年 5 月末，公司均处于净流动负债状态，金额分别为 1220 万元、2200 万元和 1510 万元，仅 2025 年末短暂转正，流动资产净额 1464 万元。

租赁负债持续攀升是流动性压力的重要来源，由于所有经营场所均采用租赁模式，随着门店数量快速扩张，公司租赁负债总额从 2023 年末的 990 万元飙升至 2026 年 5 月末的 6505 万元，两年多增长了 5.5 倍。

需要关注的是，在流动性并不充裕的情况下，公司分红却十分慷慨。2026 年前五个月，誉研堂宣派股息 4200 万元。受大额分红影响，公司现金及现金等价物从 2025 年末的 1.409 亿元，快速降至 2026 年 5 月末的 9190 万元。

从股权结构看，誉研堂呈现出典型的家族企业特征。IPO 完成前，控股股东郭阳通过直接与间接方式合计持股 97.16%，股权高度集中。换言之，分红资金绝大多数流向了控股股东。在门店快速扩张、营运资金需求持续上升的阶段进行大额分红，其合理性有待探究。

收入结构显著失衡 膏方高毛利游走监管灰色地带

业务方面，公司收入结构显著失衡。2023 年至 2025 年，公司处方调配收入占比分别为 97.0%、95.8% 和 93.9%，院内制剂占比分别为 1.7%、3.3% 和 5.4%，而就诊及诊断收入占比仅为 0.8% 左右。对比同业，固生堂医疗服务收入占比约三成，同仁堂医养医疗服务占比更高。

誉研堂高产品收入占比以及高毛利率与公司核心业务中药临方制剂息息相关。据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年中药临方制剂膏剂收入计，誉研堂在中国民营连锁中医医疗服务供应商中排名第一，市场份额约 8.4%。

需要关注的是，膏方业务恰恰处于监管的模糊地带。目前，膏方被归类为临方制剂，国家层面尚未出台统一的管理细则，配置工艺标准、医师处方权边界、跨机构流通规则均缺乏明确规范。行业普遍存在低价挂号引流、高价膏方变现的经营逻辑，患者支付的费用中，真正的诊疗价值占比极低，大部分是膏方产品的溢价，" 以药养医 " 的模式与当前公立医疗机构医药分开的改革方向背道而驰，也埋下了政策监管隐患。

同时，誉研堂 " 院内制剂 + 互联网复诊 " 的跨区域销售模式同样游走在合规边缘。按现行规定，医疗机构制剂原则上仅限本机构内部使用，不得在市场上流通销售。而誉研堂通过 " 线下初诊、线上续方 " 的方式将销售半径延伸至其他省份，业务边界十分敏感。

从商业模式本质看，誉研堂更像是一家披着医疗机构外衣的中药销售公司。医生的核心价值不在于诊断治疗，而在于开具膏方处方；门店的核心功能不在于提供医疗服务，而在于药品销售的获客渠道。这种模式在监管宽松期可以快速起量，但随着中医药行业规范化进程加速，政策红利逐步消退，高毛利的可持续性或存疑。

北方市场依赖度高   医师连年流失扩张跨区域复制或存瓶颈

从发展模式看，誉研堂的高增长高度依赖门店扩张，2023 年末公司仅有 14 家线下医疗机构，到 2025 年末已增至 47 家，截至 2026 年 7 月进一步扩张至 59 家，三年时间门店数量翻了两番。公司招股书披露，上市募资后计划未来四年新增 155 家以上医疗机构，扩张步伐进一步加快。

截至目前，誉研堂门店全部集中在北方省份，主要分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东等地，其中东北三省是公司的核心根据地。2025 年，辽宁、黑龙江、吉林三省收入占总收入的 79.6%。公司业绩高度依赖北方区域市场。

高度集中的区域布局，与中医服务的地域文化属性相关。东北地区气候寒冷干燥，居民有冬季进补、膏方调理的养生传统，对中医慢性病调理接受度高，熟人社会的口碑传播也降低了获客成本。

然而，南方地区气候湿热，居民养生理念偏向清补而非温补，对膏方的接受度与消费习惯存在显著差异。同时，南方中医医疗市场竞争更为激烈，本地公立中医院与民营诊所数量众多。誉研堂在陌生市场能否复制成功经验仍存在较大不确定性。

同时，随着门店数量快速扩张，单店可分配的优质医师资源或面临不足。截至 2026 年 5 月，公司配备 427 名全职医疗专业人员，其中医师 221 名。按照招股书显示的，标准门店 6 名医师的常规配置计算，现有医师团队仅能支撑约 37 家门店，现有规模已存在缺口。

而每年，公司医师还在不断流失。招股书披露，2023 年至 2025 年，公司医师年度流失率分别为 29.5%、22.7% 及 26.1%，连续多年维持在 20% 以上的高位，平均每四年医师团队就要近乎全部更换一遍。人才稳定性不足，服务质量或也将面临下滑风险，如何在规模扩张与保证医疗质量之间实现平衡亦是公司眼下不得不面对的问题。