$ 速腾聚创 ( HK|02498 ) $  

      速腾聚创现在最容易被误读的地方，是把 " 产品越来越便宜 " 直接等同于 " 公司越来越不赚钱 "。

      这个逻辑只对了一半。

      2024 年至 2025 年，速腾聚创的 ADAS 激光雷达平均售价从约 2600 元降到 1800 元，降幅超过三成；但同一时期，ADAS 业务毛利率却从 13.4% 升到 19.1%。售价在降，毛利率反而在升，说明产品结构变化和自研芯片降本，至少在 2025 年跑赢了价格下降。

      所以，我对这家公司的核心判断不是 " 激光雷达会不会继续增长 " ——销量增长几乎已经没有悬念；真正决定估值的，是每多卖一台产品，公司能不能少亏一点钱。

      这也是当前市场价格可能过于悲观的地方：市场正在按 " 销量继续增长，但利润迟迟不来 " 给速腾聚创定价。而公司只要证明毛利率能够重新回到 25% 以上、现金消耗持续收窄，估值逻辑就会从 " 亏损硬件公司 " 切换成 " 接近盈亏平衡的感知平台 "

        先看清楚：这家公司到底靠什么赚钱

      速腾聚创原来主要向汽车厂销售 ADAS 激光雷达，现在正在增加机器人、Robotaxi 和工业场景的感知产品。2025 年，公司实现收入 19.41 亿元，同比增长 17.7%。其中 ADAS 产品收入约 11.06 亿元，同比下降 17.2%；机器人产品收入约 7.10 亿元，同比增长 257.7%，收入占比已经升到 36.6%。

        这组数据说明，公司不是简单地从一款汽车零部件赚更多钱，而是在经历一次收入结构迁移：

ADAS 提供规模、车规供应链和量产经验；

机器人业务提供更快增长和新的应用场景；

自研芯片决定成本下降能否跟上售价下降。

      2026 年上半年，公司销售激光雷达约 71.92 万台，已经相当于 2025 年全年 91.2 万台的约 79%。截至 2026 年 3 月，ADAS 在手订单超过 900 万台。订单和销量说明需求仍在扩张，但它们不能直接证明利润拐点，因为低价产品放量也可能只带来更多收入、却带不来更多现金。

      真正的分水岭，是 " 降价 " 和 " 降本 " 谁跑得更快

      速腾聚创 2025 年综合毛利率从 17.2% 升到 26.5%，是过去几年最重要的经营变化。问题在于，2026 年一季度综合毛利率又回落到 21.7%，公司解释为新产品量产初期的固定成本较高。

      这件事可以有两种完全不同的解释：

      第一种，新产品爬坡结束后，良率和芯片自研带来的成本下降继续兑现，毛利率回到 25% 以上。此时 2026 年的销量增长会逐步转化为毛利增长，经营亏损和现金流出都会继续收窄。

        第二种，行业价格竞争快于芯片降本，新产品越卖越多，毛利率却长期停留在 22% 附近。此时销量增长只是扩大收入规模，盈利时间表会继续后移。

        因此，比销量更值得盯的是三个数字：全年综合毛利率能否超过 25%，经营现金净流出能否较 2025 年的 5.82 亿元明显下降，以及机器人收入高速增长后是否仍能维持合理毛利率。

        2025 年公司净亏损 1.45 亿元，看上去已经非常接近盈亏平衡，但全年经营现金仍净流出 5.82 亿元。两者的差距来自存货、应收账款和其他经营资金占用。好消息是，2026 年一季度经营现金净流出已经收窄到 0.89 亿元；坏消息是，存货周转天数仍在上升。真正的盈利拐点，必须同时出现在利润表和现金流量表上。

        当前价格到底在押什么

        未盈利公司用市盈率估值没有意义。更合适的方法，是先估计 2028 年的收入规模，再根据届时的毛利率、盈利进度和净现金，给予不同的收入倍数。

        以 2026 年 7 月 24 日约 22.06 港元的分析基准价计算，市场并没有按 " 机器人业务爆发 " 定价。当前企业价值对应 2026 年 27 亿元收入假设，约为 2.6 倍收入；这更像是在押注三件事：

1. 2027 年收入达不到 46 亿元；

2. 公司到 2027 年仍无法接近盈亏平衡；

3. 行业竞争导致合理收入倍数长期低于 3 倍。

    如果采用三组不同假设，估值差异会非常大：

      压力情景：2027 年收入 36 亿元、仍明显亏损，给予 2.5 倍收入，对应每股价值约 23.5 港元；

      基准情景：2027 年收入 46 亿元、接近盈亏平衡，给予 3.5 倍收入，对应每股价值约 40.5 港元；

      乐观情景：2027 年收入 55 亿元、现金流转正，给予 4.5 倍收入，对应每股价值约 61.6 港元。

        这些数字不是目标价，而是告诉我们：速腾聚创的价值不取决于某一个销量预测，而取决于 " 收入规模 " 和 " 市场愿意给多少倍收入 " 两个变量。只提高销量、不改善毛利率，倍数不会提升；毛利率改善却没有收入增长，估值也很难扩张。

        我的结论：价格可能低估了经营改善，但还没有证明盈利

        我更倾向于认为，当前价格把价格竞争的风险算得较重，却没有充分计入机器人业务增长和自研芯片降本的价值。

        理由很直接：2025 年 ADAS 平均售价下降超过三成，ADAS 毛利率却提升 5.7 个百分点；机器人收入增长 257.7%；2026 年上半年销量接近上年全年的八成。这三件事同时发生，说明公司并不是单纯靠降价换销量。

        但这还不是无条件看多。基准估值成立，需要未来一年至少看到三个验证：

        2026 年综合毛利率回到 25% 以上，证明降本继续跑赢降价；全年收入接近 27 亿元，同时经营现金净流出显著低于 4 亿元；机器人业务增长没有依赖一次性订单，且客户结构继续分散。

        如果全年毛利率低于 23%、经营现金继续大量流出，那么市场现在的谨慎并不过分，压力情景甚至还需要下修。反过来，如果毛利率重新回升、现金消耗收窄，市场会发现：它定价的可能仍是一家持续烧钱的激光雷达厂商，而经营数据正在把它推向一家接近盈亏平衡的机器人感知平台。

      这才是未来十二个月最值得验证的估值差。

      本文来源于雪球。依据公司 2025 年年报、2026 年一季度报告及 2026 年 7 月业务更新整理。估值为情景推演，不构成投资建议。数据截至 2026 年 7 月。

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