7 月 8 日，同创普润科创板 IPO 进入问询阶段。这家号称 " 全球超高纯钽材料市占率超 30%" 的硬科技企业，表面上看数据漂亮——营收两年翻倍，净利从亏转盈，科创属性全部达标。

但仔细一看招股书，三个问题绕不开。

六成营收来自关联方

同创普润最大的问题，是它和江丰电子之间的关系说不清楚。

两家公司都是姚力军控制的。江丰电子是 A 股溅射靶材龙头，市值曾经破千亿；同创普润做上游原材料，把金属提纯后卖给江丰电子做靶材。

2023 年到 2025 年，同创普润对江丰电子的销售收入占比分别是 36.84%、53.58%、53.08%。连续两年超过一半的营收来自关联方。

这个比例在 IPO 审核中很敏感。

监管关心的是：如果一家公司一半以上的生意都是和 " 自家人 " 做的，那它到底是独立经营的企业，还是集团内部的配套车间？

更要命的是，这种交易是双向的。江丰电子不仅是同创普润的最大客户，2023 年和 2025 年还是它的第一和第三大供应商——同创普润要向江丰电子采购废靶材回炉。这种 " 你卖给我、我卖给你 " 的循环，让外界很难看清真实的业务流向。

还有个细节：姚力军在同创普润当董事长，但薪酬是从江丰电子领的，同创普润一分钱不发。董事 JIEPAN 也一样。实控人的经济利益完全绑定在关联方，关联交易的公允性怎么让人相信？

招股书解释说这是 " 产业链上下游的自然分工 "。但换个角度想，如果真是一家独立公司，面对一个占自己营收半壁江山的客户，你敢这么定价吗？敢不敢让应收账款堆积到 6 个亿还不催收？

答案显然是不敢。

实控人上市前占用 1.4 亿，匆忙归还说明什么？

如果说关联交易是长期问题，那实控人资金占用就是硬伤。

招股书披露，2023 年到 2024 年，同创普润存在大规模资金拆借，其他应收款中的 " 资金拆借款 " 分别高达 6.6 亿元和 6.24 亿元，占流动资产比例超过 30%。

更扎眼的是，公司子公司上海机电曾向实控人姚力军个人拆出资金，余额一度超过 1.4 亿元。这笔钱直到 2025 年 8 月——也就是 IPO 前夕——才陆续清偿。另一家子公司上海特材也向姚力军拆出 450 万元，同样在 2025 年 8 月 26 日结清。

时间节点很微妙。

资金占用在 IPO 前集中清理，是 A 股上市的常规操作，但 1.4 亿的规模、长达两年半的占用期，足以让人质疑公司的治理能力。

一个拟上市公司的实控人，在上市前长期从公司 " 借钱 "，这在任何市场都是严重的治理瑕疵。同创普润还有向其他关联方的资金拆借：宁波阳明工业技术研究院（姚力军控制的企业）7500 万 -7900 万，沈阳睿昇精密制造有限公司（姚力军 2025 年 4 月前任董事长）5500 万 -6500 万。这些款项同样在 2025 年 8-12 月集中清偿。

集中清理的时间节点，更像是为了 IPO 做的表面功夫，而不是经营改善的自然结果。

三年账面利润累计 2.2 亿，现金流净流出 1900 万

第三个问题是财务质量。

2023-2025 年，同创普润归母净利润从 -3974 万增长到 1.78 亿，三年累计约 2.2 亿。看起来不错。

但经营活动现金流呢？-1.74 亿、+2.05 亿、-0.51 亿，三年累计净流出约 1900 万。

赚了 2.2 亿利润，现金流却是负的。钱去哪了？答案是应收账款和存货。

应收账款从 2023 年的 2.61 亿膨胀到 2025 年的 6.07 亿，三年翻了一倍多；存货从 6.66 亿增长到 8.87 亿。两项合计吃掉了近六成的流动资金。

其中仅江丰电子一家的应收账款余额就达 1.98 亿，占应收账款总额的 42.42%。

这说明同创普润的增长很大程度上是 " 赊 " 出来的。货卖出去了，收入确认了，利润也有了，但钱没收回来。

更让人担忧的是存货。8.87 亿的存货，主要是钽、铜、铝等大宗商品。如果金属价格下行，面临减值压力，当期利润可能被直接吞噬。

还有一个细节：2023 年公司实际经营性亏损扩大到 7427 万，但通过政府补助 1987 万和向关联方收取的 " 资金占用费 "1664 万 -2212 万（计入非经常性损益），把账面利润 " 修饰 " 得好看了一些。

这种 " 纸面富贵 " 在高速扩张的科技企业中不少见，但同创普润的情况尤其值得警惕——因为它的营收增长严重依赖关联方，应收账款的大头也来自关联方。如果关联方延长付款周期，或者减少采购，公司的现金流和利润会同时承压。

估值 55 亿，市场买的是技术还是故事？

同创普润 IPO 前最后一轮估值 55.56 亿，计划募资 15 亿。

从技术角度看，它确实有硬实力：国内唯一量产 12 英寸钽靶坯，全球唯二量产超高纯锰。在半导体国产替代的大背景下，这些都是稀缺资源。

但估值的支撑不能只靠技术故事。

这家公司的问题已经很清楚了：关联交易占比过高、实控人上市前占用资金、账面利润和现金流背离。这些问题单独拿出来都不算致命，但叠加在一起，就构成了系统性的信任危机。

监管问询的焦点也非常明确：关联交易的公允性、公司的独立经营能力、现金流的真实状况。同创普润能不能给出有说服力的回答，决定了这场 IPO 的成败。

技术值得尊重，但资本市场的游戏规则是：信任比技术更值钱。