文 | 清和   智本社社长（点击图片进小程序）

美国市场正在交易一组看似矛盾的价格：

数据显示，30 年期美债收益率 7 月 31 日升至 5.27%，为 2007 年 7 月以来最高水平，而标普 500 与道琼斯工业指数均在 8 月初创历史新高；10 年期实际利率接近本轮周期高点，费城半导体指数年内仍显著领先，获得近 70% 的涨幅；财政融资量继续膨胀，高收益债利差却没有发出衰退警报。

核心图｜长周期标普 500 与 BEPS 风险压力

上图为标普 500 对数价格，红色竖带表示 BEPS ≥ 70、模型仓位降至 25% 的高压状态；下图为 BEPS 及 40、60、70 分操作区间。高压力常与估值脆弱或回撤窗口重合，但不是必然下跌信号，更体现为抑制特性。

这不是债市失效，也不是股市完全无视利率风险。更准确的解释是，两套定价暂时由不同力量主导。债市要求更高的真实回报和期限补偿，股市则用盈利、人工智能资本开支和风险偏好对冲折现率上升。但是，二者不会脱钩。美债不是当下美股的方向指针，而是对其估值上限、波动率和预期构成明显约束；长端利率持续压制高估值资产，而信用市场和企业盈利仍试图吸收冲击。

本文是一篇国际大行顶级研报级别的文章，主要分析美债对股市约束的市场逻辑，以及判断下半年美债美股美元走势。

本文逻辑

一、美债利率为何高企？

二、美债如何抑制美股？

三、美债美股如何演进？

【正文 7000 字，阅读时间 20'，感谢分享】

其一，通胀解释不了全部涨幅。

通胀是这轮利率上涨的直接推手，主要通过抬高加息预期影响长端。7 月 FOMC 以 9 比 3 维持 3.50% — 3.75% 的目标区间，三位委员支持加息 25 个基点。政策利率由此维持高位，并抬高长端未来短率路径的起点。

但是，通胀不能解释全部涨幅。10 年期名义美债收益率可以拆成实际利率与通胀补偿。截至 8 月 4 日，10 年期名义收益率为 4.63%，10 年期实际利率为 2.40%，10 年期盈亏平衡通胀率（市场隐含通胀预期）为 2.23%。实际利率处于 2010 年以来约 99.5 百分位，盈亏平衡通胀率处于约 59.4 百分位。

换言之，长债高收益率的核心不是长期通胀预期失锚，而是市场要求更高的真实回报。

图 1｜美债高利率的结构：实际利率是主变量

图 2｜通胀解释不了全部涨幅：实际利率贡献超过 100%

这一差别决定了资产含义。若收益率主要由增长预期上升推动，股票盈利也会改善，利率冲击可以被消化；若收益率由实际利率、期限溢价或财政供给推动，企业现金流未必同步增加，估值便要独自承受更高折现率。当前更接近后者。

其二，财政供给正在改变期限价格。

更深层的推力来自财政供给。

美国财政部 8 月 3 日预计，2026 年第三季度私人持有的净市场化借款为 7390 亿美元，较 5 月估算上调 680 亿美元；第四季度预计为 6280 亿美元。美国国会预算办公室预计，2026 财年赤字约 1.9 万亿美元，占 GDP 的 5.8%；公众持有债务约为 GDP 的 101%。净利息支出将超过 1 万亿美元，占 GDP 的 3.3%。

这已经不是衰退期的逆周期赤字，而是充分就业附近的结构性融资需求。在美国最高法院驳回 " 对等关税 " 政策后，美国财政部不得不回吐关税收入，被迫增加国债融资。

图 3｜财政融资量保持高位：季度波动不改变供给趋势

供给冲击通过三个环节抬升长债。

第一，近期增量融资偏向国库券，缓和了当期的直接久期供给冲击，但结构性赤字仍会通过累计付息、期限溢价和财政不确定性抬高长端补偿。

第二，存量债务不断以更高票息滚动，利息支出上升又扩大未来融资需求，形成财政—利率反馈。

第三，传统价格不敏感买家无法无限扩表。银行受资本和久期约束，海外投资者要考虑汇率对冲成本，美联储当前的储备管理购买集中在短期限证券，同时凯文 · 沃什所主张的放松银行监管时日尚早。

期限溢价重新成为核心变量。

2009 年以后，量化宽松、低通胀和全球储蓄过剩长期压低期限溢价。如今财政供给增加，美联储资产负债表政策调整，地缘风险与通胀不确定性加大，长债必须重新定价 " 不确定时间 " 的成本。数据显示，30 年期收益率 7 月 31 日升至 5.27%，为 2007 年 7 月以来最高水平；截至 8 月 4 日仍达 5.18%。这是长期久期补偿重估的集中表现。

其三，曲线变陡发出新警报。

10 年— 2 年利差转为正 43 个基点，一般意味着衰退风险解除，但也发出另一种警报。

值得思考的问题是：曲线为何变陡？短端因增长恶化而下行，与长端因实际利率、通胀或期限溢价上升而走高。

换言之，本轮曲线变陡兼有经济韧性与长端补偿重估两股力量；二者对资产含义完全不同，前者对股票偏正面，后者偏负面。

图 4｜曲线转正并非宽松：长端上移主导再陡峭化

真正值得警惕的是长端主导的曲线陡峭化，反映了长期高成本风险。

长端上行快于短端，同时实际利率和期限溢价抬升，它意味着市场不是在等待降息带来的复苏，而是在提高整个经济的资本成本。当前曲线虽然转正，10 年期实际利率与 30 年期名义利率却同时处于极高百分位。这是增长尚可、资本成本高的组合。它不一定立即制造衰退，却会慢慢压低房地产交易、杠杆交易、投资回报、垃圾债融资能力和股票估值容忍度。

实际利率居高不下还包含一个结构信号。

人工智能、数据中心、能源和制造业投资扩大了现实资本需求，生产率预期和 AI 资本开支扩张债务融资又提高了经济可承受的真实利率。它很好地解释了美股与美债为何能暂时出现收益率、股价同涨。

在高强度支出惯性下，生产率收益兑现一旦放缓，市场会经历一段 " 投资强、自由现金转负、利率高 " 的困境，这对高估值股票并不友好。这正是当下市场对云厂商和芯片厂商的支出强度、收入和利润、高利润率维持、业绩指引如此敏感的原因。

总之，美国长债收益率和实际利率上升、以及曲线变陡峭，体现了美国强劲的长期投资需求与经济韧性，也预示着美国经济成本可能永久性抬升，同时增加了金融不稳定性。它给美国制造了一个难题：美国需要向市场证明能够在高成本和金融不稳定的压力下实现 "AI 再工业化 " 和生产力跃升。

其一，抑制首先发生在估值，而非盈利。

美债影响股票的第一条链条是折现率。

股票价值等于未来现金流的现值。长端实际利率上升，会提高无风险折现率；期限溢价上升，还会要求风险资产提供更高补偿。盈利不变时，估值必须下降。盈利增长足够快时，指数仍可上涨，但上涨越来越依赖少数能持续上修现金流的公司，如当下的 AI、芯片和电子设备厂商。

这解释了 2026 年的市场结构。截至 8 月 5 日，标普 500 年内上涨 12.8%，费城半导体指数上涨 69.5%。半导体企业受益于人工智能基础设施投资，盈利预期的上修速度一度超过折现率上升。

可是，盈利优势并没有消除利率风险，只是推迟了它。估值越依赖五年、十年后的现金流，久期越长；价格涨得越快，对盈利不及预期和利率再上台阶越敏感。这也是近期市场对收入超预期的存储公司业绩指引定价如此剧烈的主要原因。

利率也改变相对吸引力。10 年期国债收益率为 4.63%，30 年期为 5.18%，投资者无需承担企业经营风险即可获得较高名义回报。股权风险溢价因而受到压缩。市场不会因为国债收益率达到某个数字立即抛售股票，但新增资金的机会成本已经改变。股票要维持高估值，必须用更高盈利增速、更低风险溢价或更宽松流动性来补偿。三者只要其一恶化，市场信心就会动摇。

图 5｜实际利率主导估值：上升组的美股平均周收益转负

其二，第二轮冲击来自融资、抵押品和美元。

高利率持续越久，影响越会从估值进入资产负债表。

企业旧债到期后以更高利率再融资，远期付息成本上升；商业地产和私募信贷的估值滞后重估；居民房贷利率居高不下，住房成交和可选消费受抑；银行持有的长久期资产（长期国债）价格下跌，虽不必然形成信用损失，却会占用资本和风险额度。

美债还是全球抵押品和定价基准。收益率急升时，长债价格下跌可能触发凸性对冲、保证金补缴和杠杆头寸缩减，如硅谷银行危机和 " 特拉斯时刻 "。市场压力往往不是从 " 美国会不会违约 " 开始，而是从同一抵押品估值萎缩、同一方向仓位集中开始，进而扩大为全市场的抵押品稀缺担忧，流动性折价会从国债传到信用债、股票和外汇。

图 6｜长端高压尚未扩散为信用紧缩

美元是放大器。

美债收益率上升若伴随美元走强，全球美元融资条件会同时收紧，全球性流动性收缩，容易打压高收益科技股估值。更重要的是，美元全球流动性收缩导致全球金融市场承压，跨国公司的海外利润折算受压，大宗商品与贸易融资成本上升，新兴市场资金流下降，同时伴随着汇率动荡。为了平抑汇率风险，新兴国家被迫出售美债储备资产。这一行为加剧美债收益率上升，进一步恶化股票市场和全球流动性。

这是近期美日联合干预日元的重要原因——日本卖出美元买日元，美国卖出欧元买日元，以避免美元波动、保持美债稳定。同时，美国财长斯科特 · 贝森特希望外国央行利用美联储的流动性工具（‌ FIMA 回购便利）来获取美元，以避免直接抛售美国国债。

其三，压力指数显示：估值 - 利率高压，信用 - 盈利稳定。

8 月 6 日，智本社美债 - 美股压力指数（BEPS）为 67.3，处于预警区。

按加权贡献排序，压力集中于股票估值 99.9、利率水平 / 估值差 99.4、期限溢价 92.1 和实际利率 90.2，属于典型的 " 高估值＋高折现率 " 组合。

利率水平 / 估值差、10 年期实际利率、利率上行速度、期限溢价。信用模块 36.0、盈利模块 12.4；信用与盈利模块均低于 60，尚未形成信用—盈利共振。

压力集中于股票估值 99.9，信用利差仅 36.0、盈利压力 12.4、市场宽度 3.7，均远低于 60，说明目前尚未形成信用—盈利—市场内部恶化的系统性共振。

图 7｜当前美债 - 美股压力指数，压力集中在估值、期限溢价和实际利率，信用尚稳，且盈利突出；来源《智本社美债 - 美股压力指数（BEPS）》

这组错位非常关键，它解释了本文开头提出的问题：为何在美债收益率处于高位美股还能创新高。这是美股高盈利与美债高收益率的 " 对决 "，同时体现了风险的对冲性与估值的脆弱性。

其四，数据表明：收益率越高，每个基点越危险。

智本社对 2022 年至 2026 年 7 月的周频数据做了条件统计。10 年期美债单周上行至少 15 个基点共有 30 次：标普 500 当周平均下跌 0.62%，费城半导体指数平均下跌 0.74%，VIX（波动率）平均上升 0.52 点。

当利率上行同时伴随美元单周上涨至少 0.5% 时，冲击更明显。19 个样本周中，标普平均下跌 0.82%，半导体指数下跌 1.04%，VIX 上升 1.19 点；18 个完整前瞻窗口中，未来 13 周出现至少 7.5% 回撤的比例升至 38.9%。这不是严格的因果估计，却刻画了市场的脆弱组合：长端利率上升、美元流动性收紧、久期资产去杠杆。

图 8｜利率冲击的价格：美元走强会放大美股压力

利率水平还会改变敏感度。

当上周末 10 年期收益率不高于 4% 时，收益率变化与标普周收益的相关系数约为− 0.09；当收益率高于 4.5% 时，相关系数降至− 0.53。在后一组 25 周样本中，10 年期每上升 10 个基点，标普当周收益的单变量线性敏感度约为− 0.73 个百分点，半导体指数约为− 1.02 个百分点。

它反映了当市场进入高利率区间，股市对利率上升极为敏感。同样 10 个基点的利率变化，在低收益率区只是噪声，在接近 5% 的区间却可能触发仓位调整。图 9 所显示的区间差异，既来自估值，也来自市场结构。

图 9｜收益率水平越高，标普与半导体的边际敏感度越大

当前高利率对美股的影响，更多体现为抑制，而不是 " 立即击垮美股 "；同时，其对资产结构的含义是，迫使市场把上涨理由集中到更少的盈利赢家。而一旦半导体盈利预期、资本开支或政策预期发生逆转，指数会同时面对盈利与估值的双重压缩——这是 7 月份纳指承压、道指和标普 500 尚可的主要原因。

下半年，美债和实际利率依然对美股构成压力。基于 AI 长期投资需求、短期通胀预期和美联储政策变化预期，我设置了三种可能的路径，推演下半年债市股市走势。

其一，基准路径 ...

……

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