2026 年 7 月 22 日，百度公告港交所已确认其 " 自愿转换为香港主要上市 " 申请，预计年内生效，实现纳斯达克 + 港交所双重主要上市；不到两个月前，6 月 29 日市场传出百度旗下昆仑芯拟赴港 IPO、目标估值约 500 亿美元，若兑现远超百度母公司当时市值，对比 2025 年 7 月 D 融资确认投后估值仅 210 亿元人民币（约 30 亿美元），传闻估值出现巨大增幅。

同一时间段，2026 年 5 月 18 日百度 2026Q1 财报里，李彦宏说：" 一季度 AI 业务收入占比首次超过一般性业务一半，AI 已成为百度核心驱动力。"

一边是昆仑芯估值一年跳涨十余倍、双重上市推进、AI 占比破 52%；另一边是 2025 年总营收 1230 亿（同比‑ 3%）、归母净利 55.89 亿（同比‑ 76%）、162 亿长期资产减值，2026Q1 净利再砍 55.36% 至 34.45 亿。

投资者关系页面没人鼓掌，只丢出一句冷问题：李彦宏用利润表流血换来的 AI 身份，估值锚到底稳不稳？

01 营收换挡：李彦宏说 "AI 成核心 "，财报写 " 利润底失守 "

根据财报显示，百度 2026Q1 总营收 320.75 亿（同比‑ 1.16%），一般性业务 260 亿（+2%），其中核心 AI 新业务 136 亿、占比 52%（首超半数），同比 +49%；但传统在线营销 126 亿（同比‑ 22%），核心搜索广告仅 102 亿（同比‑ 29%）。智能云 88 亿（+79%），GPU 云 +184%，AI 原生营销 23 亿（+36%），AI 应用 25 亿（同比持平）。

可以看到，百度在 All in AI 之后，其收入结构发生了历史性变革，在 2026Q1 实现了 AI 收入对传统广告的超越。

要知道，百度传统搜索广告毛利率常年维持在 70%+。而根据一季度的财报数据，AI 云 /GPU 算力业务毛利率仅 20% ‑ 30%，AI 原生营销约 40%，AI 应用层约 50%。

简单计算：136 亿 AI 收入创造的毛利约 35 ‑ 45 亿，而 126 亿传统广告收入创造的毛利高达 85 ‑ 90 亿。

也就是说，AI 收入需要达到传统广告 2 倍规模才能创造同等毛利贡献。

百度利润的崩塌并非偶然，而是三重压力叠加的结果：

传统高毛利广告塌方；财报显示，2025 年核心搜索广告收入同比下滑 29%，2026Q1 延续这一趋势雪球。更致命的是，AI 搜索直接给答案→挤压竞价排名，行业测算每替代 1% 传统搜索广告减收约 2.6 亿。这意味着，百度引以为傲的 " 搜索入口 " 正在从现金牛变成利润黑洞，而这个过程还在加速。

AI 云 /GPU 重资产拉高销售成本：2026Q1 销售成本 196 亿（+12%），远超收入增速。AI 云卖底层 GPU 算力 " 卖铲子 " 模式，需要大规模采购英伟达 /AMD 高端芯片，同时自建超算中心，资本开支同比近翻倍至 58.39 亿。这种 " 重资产换增长 " 的模式，短期内必然牺牲利润率。

2025 年长期资产减值 162 亿，官方归因老旧算力 / 机房不适配大模型新浪财经。这背后是百度早期 O2O / 硬件 / 元宇宙等业务的失败，以及 AI 转型过程中技术迭代的残酷代价。这 162 亿减值直接将百度 2025 年净利润从 237 亿（2024 年）腰斩至 56 亿，降幅达 76%。

三刀叠加的结果：2025 年全年经营亏损 58 亿，归母净利仅 56 亿。2026Q1 归母净利润同比暴跌 55.4% 至 34.45 亿。

李彦宏在业绩会放话：" 为智能体与应用付费将是比 Token 更大的市场。" 但当下现实是—— AI 云卖底层 GPU 算力 " 卖铲子 "，毛利远低于旧搜索广告；MaaS/ 应用层 25 亿原地踏步；AI 原生营销 23 亿增量，远填不上搜索广告百亿级缺口。中国企业资本联盟副理事长柏文喜点评：" 百度 AI 转型已过半程，但‘收获期’需以利润兑现为证，需要从‘收入占比过半’跳到‘利润贡献过半’，这才是惊险一跃。"（来源：元财经研究院）

更要命的是，搜索入口本身也在失血：2025 年 12 月百度 App 月活 6.79 亿（同比持平），2026 年 3 月滑到 6.55 亿；文心助手触达 2.02 亿，但豆包 3.45 亿、通义 1.66 亿、DeepSeek 1.27 亿霸榜 AI App 前三，文心被挤到第二梯队。AI 搜索直接给答案→挤压竞价排名，行业测算每替代 1% 传统搜索广告减收约 2.6 亿。地图则从超级入口退化为 Apollo/ 萝卜底层能力，高精地图维护贵、更新慢，C 端被高德 / 腾讯压制。

李彦宏把 " 搜索公司 " 改写成了 " 全栈 AI 公司 "，但投资者关系报表只认一条：旧现金牛失血速度 > 新引擎利润兑现速度。

02 昆仑芯 + 萝卜快跑：唯一硬资产与最大未闭环赌注

利润持续失血的背景下，昆仑芯成了百度手里最像 " 硬科技资产 " 的牌

从基本面看，昆仑芯确有底气。主力产品 P800（第三代，2024 量产，FP16 345 TFLOPS）已完成规模化验证，2025 年至今交付多个万卡集群，在全国产集群上完成文心 5.1 重要版本训练。M100（对标 H20）2026 年初送测，M300 计划 2027 年初上市。客户从百度自用扩展至中国移动（十亿级订单）、招商银行、南方电网、吉利等近百家机构。外部收入已超内部供货。IDC 数据显示，2025 年昆仑芯 AI 加速卡出货量 11.6 万块，与寒武纪并列国产第三。

但问题出在估值。D 轮（2025.7）投后估值仅 210 亿元（约 30 亿美元），不到一年市场传闻目标估值飙至 500 亿美元。从 30 亿到 500 亿，11 个月涨超 15 倍。

500 亿美元是什么概念？按 6 月 30 日市价折算，百度集团总市值约 380 亿美元，昆仑芯目标估值已是其控股母公司的 1.32 倍。子公司比母公司还贵。

各大投行的估值分歧极大：富瑞估算昆仑芯 100% 股权价值 160 亿 -230 亿美元；高盛按寒武纪 40 倍市销率算，100% 股权价值约 370 亿美元；野村给出 440 亿美元；麦格理给出约 480 亿美元；建银国际给出 400 亿 -570 亿美元。目标 500 亿美元，基本是乐观情景的极限。

昆仑芯分拆对百度是双刃剑。好处是：打破市场对百度 " 传统互联网广告公司 " 的估值刻板印象，让昆仑芯作为独立 AI 芯片主体单独定价；分拆后外部融资不再并表，集团研发费用压力减轻；昆仑芯可获得独立融资通道，按成长型企业重新定价。坏处是：分拆后并表利润减少，母公司短期 EPS 继续承压；昆仑芯自身仍重研发、重产能、受供应链制约；若 IPO 估值不及预期，会反向拖累百度母公司。

值得一提是，昆仑芯之外，百度 AI 版图中另一块重资产是萝卜快跑。2026Q1 全无人订单 320 万（+120%），累计超 2200 万单，覆盖 27 城，全无人里程超 2.2 亿公里。武汉实现单车 UE 平衡，李彦宏 2025Q2 原话是 " 单车 UE 收益平衡 "，但全国口径算上远程运维、保险、研发、资本开支仍亏损。海外迪拜、伦敦、瑞士面临数据合规、劳工、监管三重门槛，盈利兑现 3-5 年起步。

03 投资端与现实：162 亿减值、爱奇艺拖累、AI 故事真但估值锚松

2025 年 162 亿长期资产减值是最刺眼一笔——百度自己承认：老旧 AI 算力、旧业务资产重估出清。早期 O2O/ 硬件 / 元宇宙回报有限，当前全押昆仑芯 + 飞桨 + 文心 +Robotaxi，赌注集中、容错率低。爱奇艺 2026Q1 收入 62 亿但经营亏损 2.28 亿，与 AI 主线协同弱，成估值负资产；2025 年百度授权 50 亿美元回购、首推普通股息政策（2026 底前首笔派息），用股东回报托股价，但 ROE 仍被减值 + 低利润拖穿。

7 月 22 日推进港股双重主要上市，意图很明显：扩投资者基础、接国产算力叙事、给昆仑芯 A+H 铺路；但市场用脚投票—— 7 月 17 日收盘价较 1 月 23 日 161.2 港元 52 周高点回撤 34%。 高盛预估昆仑芯 2026 销售额约 65 亿，相对 500 亿美元估值，PS 约 50 倍 +，已把国产替代溢价打满；一旦 GPU 价格战（华为昇腾、寒武纪、海光夹击）+ 文心 C 端被 DeepSeek 等稀释，估值回撤会反向拽百度母公司。

综合判断回到那句话：百度 AI 故事是真的（昆仑芯、萝卜、文心、智能云都非空壳），但估值锚不稳也是真的——传统广告加速下滑 × AI 毛利不足→利润底失守；萝卜规模≠盈利 × 3 · 31 安全事件→监管 / 舆论反噬；昆仑芯分拆释放价值，但并表利润变薄、母公司短期更依赖现金流与叙事；162 亿减值 + 爱奇艺持续拖累 ROE。李彦宏完成 " 身份切换 "，却还没完成 " 利润切换 "。

04 百度利润底在哪？

投资者关系不是听 CEO 讲 AI 占比 52% 就买单的市场。昆仑芯递表、双重上市、萝卜跑满 2.2 亿公里、文心接入超节点——这些都是真进展；但真进展不等于真利润。李彦宏把百度从搜索公司拆成了 AI 控股平台，下一步市场要的不是故事，是昆仑芯上市后并表外的自由现金流、萝卜全国 UE 转正、搜索广告止跌。在那之前，"AI 百度 " 四个字，撑得起叙事，撑不起 PE。

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