$ 中南 3 ( SZ400225 ) $    中南建筑（三家主体实质合并重整）清算估值说明

一、关键前提：官方正式《偿债能力分析报告》还没有对外公示

一债会只公示了债权申报总额，没有披露管理人官方模拟清算估值数据，下面分为：

1.   账面会计值（不能用于重整清算测算）

2.   管理人逻辑下的三档模拟清算估值（行业通用司法测算口径）

3.   和金科股份官方清算估值做对比

二、账面会计数据（仅作参考，≠清算可变现）

三家合并前单体报表（2024 年末）：

- 中南建筑单体账面总资产：549 亿元

- 账面净资产：19.03 亿元

- 合并抵消内部关联债之后，外部有效申报总债权约 530 亿元

账面资产包含大量坏账应收、查封质押资产、未结算在建工程，司法拍卖必须大幅折价。

三、三档司法模拟清算估值（破产管理人标准测算逻辑）

1）悲观清算估值（流拍多、应收大面积坏账，管理人保守底线）

- 整体快速拍卖折价 50% 以上，房企类应收账款坏账率 65%+

- 总可变现资产：60～80 亿元

- 扣除破产费用、职工债权、税款、抵押优先债权后

- 普通债权清算清偿率：5%～9%

2）中性清算估值（最可能写进官方偿债报告的数值）

- 实物资产拍卖打 5～6 折，应收账款坏账 60%

- 总可变现资产：90～110 亿元

- 普通债权清算清偿率：10%～15%（对标协信远创清算水平）

3）最优极限清算估值（一拍全部成交、坏账压低到 45%，理论上限）

- 土地厂房顺利拍卖、优质政府工程款全额回收、抵债房产顺利变现

- 总可变现资产：190～195 亿元

- 普通债权清算清偿率最高约 27.8%

现实司法案例几乎达不到这个数值，只能作为法定上限参考。

四、两个核心规则（理解估值的关键）

1.   清算模式下，特级建筑资质估值 =0

资质依附主体存续，一旦宣告清算注销公司，资质直接作废，不能单独拍卖变现；只有重整才能保住这个无形资产（隐性价值 30～50 亿）。

2.   实质合并重整必须抵消内部母子往来债

中南建设对建筑公司几十亿内部应收款在合并池子直接灭失，不能算入清算资产，这也是母公司股权失去价值的法理基础。

五、对标金科股份（上市公司单独重整 vs 中南建筑合并重整）

- 金科股份（上市公司单独重整）官方清算估值：533.61 亿，普通债权清算清偿率仅 3.02%

- 中南建筑中性清算估值 90～110 亿，清偿率 10%+，资产清算底子远好于金科

- 模式区别：金科是上市公司单独重整，用转增稀释老股东；中南是子公司三家合并重整，更容易走协信远创的清零逻辑。

六、对重整方案的作用

管理人后续草案里一定会用中性 100 亿左右清算估值当做底线：

- 重整方案把普通债权综合清偿率做到 25%～35%，高于清算 10% 的底线

- 满足《破产法》" 债权人最佳利益 " 原则，法院可以强制批准方案

- 同时因为清算下股东没有剩余资产，法院合法调整出资人权益（稀释 / 清零母公司股权）

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