图源：擎科生物官网

一家有着豪言壮语的生物科技公司，招股书中擎科生物表示：" 打造世界伟大的基因工厂 " 是擎科生物战略的最终指向。

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2026 年 6 月 30 日，上交所受理擎科生物科创板 IPO 申请，拟募资 10.01 亿元；7 月 26 日，审核状态更新为 " 已问询 "。

图源：上交所官网

这是一家在基因合成领域具有较高市场认知度的企业。51 项发明专利，国际先进合成工艺，三年营收增长 26.7%，长片段合成产能利用率达到 109% ——招股书勾勒的画像，是一个技术扎实、增长明确、产能亟待扩张的准工业供应商。公司所处的合成生物赛道正处 " 十五五 " 政策风口，基因合成市场规模年增 16%。

但同一份文件的财务章节提供了另一组坐标：综合毛利率报告期内下滑 4.37 个百分点，测序业务毛利率骤降逾 10 个百分点，应收账款连续三年占营收超过 50%，募投项目新增折旧相当于当前净利润的 60.3% 至 64.8%。

为什么一家技术领先、收入增长、产能饱和的公司，会在盈利质量上出现如此剧烈的分化？这家公司到底在靠什么赚钱，又准备靠什么支撑募投扩产——这是贯穿本文的追问。

以下五个剖面从技术定位、财务韧性、运营安全、治理结构与募投逻辑展开。

行业：技术身位与市场坐标

据灼识咨询测算，2025 年国内基因合成市场规模为 134.3 亿元，2025 至 2035 年年均复合增速预计为 16%。" 十五五 " 规划将合成生物列为核心未来赛道。

海外 Twist Bioscience、IDT，国内金斯瑞、生工生物、金唯智均布局同类业务。行业工艺持续迭代，各类服务报价逐年下调。价格竞争是长期常态。

截至 2025 年末，擎科生物持有 51 项可落地产业化发明专利，全部知识产权合计 219 件。寡核苷酸合成耦合效率（单步产率）达到 99.5%，最长可完成 200Kb DNA、120nt RNA 定制合成。整套工艺经第三方评定为国际先进水平。2026 年 7 月新取得一款芯片合成仪实用新型专利，授权时间晚于招股书签署日，未纳入申报稿统计。

报告期内研发投入占营收比例稳定超过 10%，累计超过 1.83 亿元。

公司选择的上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.2 条标准一—— " 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元 "。2024 至 2025 年累计归属于母公司所有者的净利润约 1.12 亿元，已达标。

技术指标的参照系问题，在基因合成赛道中，技术绝对值的说服力有限，更关键的是横向坐标。金斯瑞 2025 年生命科学业务收入约 5.16 亿美元，分部毛利率约 51.4%；Twist 2025 财年营收 3.77 亿美元，毛利率 50.7%。擎科生物综合毛利率 47.42%，低于这两家，且呈下行趋势。招股书展示了自身参数，但未在同口径下与可比公司的毛利率、产能、客户结构做系统性比对。

图源：擎科生物招股书

金斯瑞与 Twist 业务中均有相当比例的工业客户收入，其毛利率是 " 科研 + 工业 " 混合模式的结果。擎科生物若以科研服务为主、工业客户尚未形成规模收入，则毛利率低于上述混合模式的公司——这一点在商业逻辑上合理。但这也意味着，以科研服务商的既有财务表现去论证生物工业供应商的募投产能消化，需要一个额外的论证环节。

更值得留意的是竞争阶段的变化——长片段合成单价在 2024 年下降 21.91%、2025 年再降 22.79%，寡核苷酸合成连续两年降幅超 8%。这不是 " 工艺成熟后自然降价 " 的节奏，更像产能过剩叠加客户争夺。在此背景下，技术壁垒对定价权的保护正在被行业整体价格中枢的下移削弱。这个外部环境，是理解后续所有财务指标的底色。

盈利：收入增长与利润分化的背离

在公司收入增长的表象之下，盈利质量的结构正在发生什么变化？这个变化与公司的商业定位之间是怎样的关系？

收入端：三年增长 26.7%，基因合成贡献七成增量。2023 至 2025 年，营收分别为 49,969.83 万元、56,618.87 万元、63,332.15 万元，三年累计增幅 26.7%。

基因合成业务是增长引擎。该业务收入从 30,313.39 万元增至 40,561.60 万元，占主营收入比例从 60.67% 升至 64.06%。其中长片段合成与基因调控两项业务 2025 年较 2023 年累计贡献增量收入超 9,000 万元，占整体收入增量的七成以上。

营收三年增长 26.7%，毛利率报告期内跌去 4.37 个百分点。

盈利端：毛利率报告期内降 4.37 个百分点，测序骤降逾 10 个百分点拖累全局。综合毛利率从 51.79% 降至 47.42%，累计下降 4.37 个百分点。

分业务看，基因合成毛利率基本稳定，三年仅降 0.91 个百分点（52.04% → 51.13%）。但基因测序毛利率从 49.55% 骤降至 39.48%，降幅超 10 个百分点，是综合毛利率下行的主要拖累。测序业务骤降逾 10 个百分点，是各项业务中降幅最突出的。其他技术服务毛利率从 67.26% 降至 52.07%，降幅达 15.19 个百分点。

核心业务毛利率基本稳定，辅助业务毛利率下滑明显。测序占主营 31.9%，其毛利率持续收缩对整体利润的拖累具有持续性影响。招股书将原因归结为新建实验室抬高固定成本叠加行业降价，逻辑上成立。但测序毛利率下行是阶段性投入的结果，还是行业价格竞争长期化的趋势？两者分野决定盈利底部的判断。

不过，测序毛利率的下行在商业逻辑上可能存在另一种解读：如果测序是公司为基因合成业务获客的 " 引流入口 "，其战略性让利就有其合理性。招股书将原因归结为固定成本分摊和行业降价，但未说明测序业务在整体客户获取体系中的定位。外部读者尚无法区分测序的毛利率下行是 " 主动让利 " 还是 " 被动收缩 " ——两者的商业含义完全不同。

科研服务商的典型特征是 " 高毛利、低净利、重销售费用 " ——科研客户对价格不敏感但获客成本高；生物工业供应商是 " 规模效应、毛利率受产能利用率影响大、客户认证周期长 "。擎科生物目前的财务结构——毛利率下行、应收高企、产能利用率冷热不均——介于两者之间，但未清晰展示向哪一侧收敛。这个模糊性本身，是理解后续所有财务特征的一把钥匙。

对标端：毛利率低于金斯瑞与 Twist，方向性反差明显。科创板申报企业通常需在招股书中对毛利率变动做量化归因分析并与可比公司比对。

金斯瑞生命科学业务 2025 年经调整毛利率约 51.4%。Twist 2025 财年综合毛利率 50.7%，较 2024 财年的 42.6% 提升了 8.1 个百分点。擎科生物综合毛利率 47.42%，已低于上述两家，且呈下行趋势（三年累计 -4.37 个百分点）。下行与上行，方向相反。

这一差距指向一个诊断性问题：金斯瑞与 Twist 的业务中均有相当比例的工业客户收入，其毛利率是 " 科研 + 工业 " 混合模式的结果；而擎科生物目前仍以科研客户为主。如果一家公司以科研服务商的成本结构去对标混合模式的毛利率，产线扩得越大，折旧摊得越重，毛利率可能不但不会收敛反而继续拉开。

边际贡献弹性测算（基于 2025 年数据）：以 2025 年营收 63,332.15 万元为基准，综合毛利率每降 1 个百分点，毛利润减少约 633 万元。若再降 2 个百分点，毛利润减少约 1,266 万元，侵蚀当年归母净利润（6,712 万元）的 18.9%。

测序板块：若毛利率从 39.48% 降至 35%，仅该板块的毛利损失就超 900 万元。该板块年收入约 20,244 万元，占主营 31.9%，对应毛利损失相当于归母净利润的 13.4%。

招股书中尚未出现按业务板块分别进行的盈亏平衡敏感性分析。

研发端：费用增 14.4% 而人员减 8.6%，人均投入跃升至 46.6 万超行业中位。研发费用三年分别为 5,623.67 万元、6,250.03 万元、6,435.91 万元，占营收稳定超 10%，累计增长 14.4%。但研发人员从 151 人降至 141 人、再降至 138 人，三年累计降幅 8.6%。

合并看人均：2023 年人均研发投入约 37.24 万元，2025 年约 46.64 万元，三年增长约 25.2%。科创板研发人员人均投入中位数约为 32-38 万元，擎科生物的 46.64 万元已显著超出。人均投入增长可能来自设备采购、外包或原材料消耗，而非单纯的人均薪酬提升。这个结构性差异在现有披露中并未细化。

科创板整体研发投入占营收中位数约 12.6%，擎科生物约 10%，低于板块中位数约 2.6 个百分点。

现金流：回款周期与供应链的紧约束

盈利能力是内生压力。客户结构决定的回款周期和地缘政治带来的供应链不确定性，是两重外生约束。它们共同作用于一个节点：现金流的安全边际。

客户端：应收占营收超 50%，延 30 天占款净利润近八成。报告期各期末应收账款分别为 27,147.26 万元、28,399.70 万元、32,545.12 万元，占营收比重分别为 54.33%、50.16%、51.39%。

应收占营收连续三年超 50%，应收款是净利润的 4.8 倍。2025 年末应收绝对额 3.2 亿元，而当年归母净利润仅 6,712 万元——两者差距悬殊。

客户以高校和公立科研事业单位为主，资金来自财政科研经费，内部审批流程长，回款周期天然偏长。

从审核实践看，应收账款余额是否过高、逾期占比是否异常、坏账计提是否充分是普遍关注维度。2024 年 A 股市场超 420 家拟上市企业终止 IPO，2025 年全年亦有 109 家主动终止审核、32 家被否，其中应收账款是审核问询中的高频关注方向之一。擎科生物连续三年应收 / 营收比值稳定在 50% 以上，高企且未见改善。

现金流压力测算（基于 2025 年数据）：年末应收 32,545 万元。按科研事业单位常规 180 天回款周期，日均赊销约 177 万元。若回款从 180 天延至 210 天（延迟 30 天），额外占款约 5,300 万元，相当于当年归母净利润 6,712 万元的 79.0%。

若科研事业单位回款惯例不变、指标继续恶化，其对持续经营的影响已在可量化范围内。三个维度值得追踪：账龄及坏账计提比例；三年间应收周转天数的变化；公司是否已制定超常规回款激励或保理预案及财务影响。

高应收是科研服务商商业模式的固有产物——客户不是商业机构，而是靠财政拨款的科研单位。若公司要转向生物工业供应商，工业客户的收入占比、应收结构和账期都应相应变化。但招股书未将 " 客户结构变化 " 与 " 应收改善 " 之间的关联作为独立分析线索呈现。读者无法判断应收高企是历史遗留问题，还是未来长期存在的结构特征。

关于 " 转向工业客户能否改善应收结构 "，目前缺乏直接的行业参照数据。已上市的可比公司——金斯瑞与 Twist ——的应收账款周转天数，在招股书中未被纳入对比分析。工业客户的付款周期通常优于科研事业单位，但这一优势的具体幅度，以及从科研客户到工业客户的切换节奏，在现有披露中尚未得到量化呈现。

供应端：实体清单定性 " 均可匹配 " 而三项量化数据未披露。2025 年 9 月，美国商务部 BIS 将擎科生物列入实体清单。此后获取受《出口管理条例》管辖的物项面临许可限制，审查政策为 " 推定拒绝 "。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第十二条要求发行人 " 不存在对持续经营有重大不利影响的情形 "。《审核问答》进一步明确，对涉及重大不利变化的因素应当量化分析和风险揭示。

公司声称上述物项均已有国产替代方案，截至招股书签署日未对业务造成实质影响。

招股书对实体清单冲击的定性判断是清晰的—— " 整体占比不高 "" 均可匹配 " ——但缺乏对应的量化支撑。当一项关键事项的披露停留在定性层面时，外部读者无法独立验证该风险因子的实际权重。

三项核心数据未披露：受限物料近三年采购金额及占总成本比例；国产替代物料的性能参数比对（尤其是对 99.5% 合成效率的支撑度）；替代验证周期与库存安全缓冲期的匹配关系。这三项分别对应《审核问答》中 " 量化分析 " 的一般性要求、" 技术替代可行性 " 的评估要求、以及 " 持续经营能力 " 的时间维度验证要求。它们共同构成判断注册管理办法第十二条 " 不存在对持续经营有重大不利影响 " 是否成立的必要量化前提。

在当前披露范围内，这个风险因子的实际权重无法独立确认。

控制权：表决权集中与对赌条款的时序风险

财务压力与供应链约束是在经营层面对持续经营能力的考验。两项特殊条款，指向更底层的问题：在极端情形下，治理结构的稳定性是否经得起多重压力的叠加。

股权端：实控人掌控 54.36% 表决权。马石金直接持股 27.06%，通过擎科万骏、擎科百英两家员工持股平台额外掌握 27.30% 表决权，合计 54.36%。

条款端：2027 年 6 月质押触发点与 IPO 失败对赌恢复条款。

条款一——实控人个人质押：马石金与北京银行签署个人授信质押协议，约定若 2027 年 6 月 30 日前 IPO 未获上交所受理，实控人需质押不少于 146 万股，约占总股本 1.8%。截至招股书签署日质押登记尚未办理。

条款二——可恢复对赌：多轮融资对应的回购、优先清算等特殊权利虽在新三板挂牌前已终止，但设置了效力恢复条款——一旦公司终止挂牌或 IPO 失败，原有回购约束自动生效。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第十问要求，对赌协议等特殊权利安排应在申报前清理并终止，原则上不得附有恢复条款。擎科生物的效力恢复条款属于应当重点披露并逐项说明的事项。

时序端：质押触发点 T1 与对赌恢复点 T2 存在 6-18 个月接力窗口。质押触发点 T1 为 2027 年 6 月 30 日；对赌恢复触发点 T2 为公司终止挂牌或 IPO 失败之日，时点不确定。

若 2027 年 6 月 30 日前未能获受理，T1 先触发；若后续 IPO 受阻，T2 可能在 T1 后 6 至 18 个月内接踵而至。两项条款构成时序上的接力关系。

按 IPO 目标估值粗略推算，146 万股对应市值约 1,460 万元。股权质押实务中银行通常按质押物市值的 40%-60% 放款，对应融资金额区间约 584 万至 876 万元。该金额本身对实控人个人财务的直接影响有限，但问题在于叠加——个人质押触发削减实控人财务弹性；若对赌恢复条款随后激活，实控人需在个人财务承压状态下应对回购义务。两项风险在时序上的接近，可能放大任一条款单独存在时的冲击力度。此外，若公司上市后股价大幅波动，质押股票的追加担保或补充质押可能引发连锁反应——这在任何股权质押安排中都是共性风险，但在表决权集中度达 54.36% 的结构下，其敏感性更高。

招股书现行披露的重心在于条款本身的终止与恢复安排，对两项条款在时间轴上叠加共振的潜在治理影响着墨较少。在 54.36% 的表决权集中度下，这个联动敞口与公司治理架构在特定情形下的稳健性判断直接相关。

募投：产能扩张与客户迁徙之间的断层

在现有业务模式与募投扩张需求之间，是否存在一个可验证的商业逻辑链？

项目端：10.01 亿募资，54.6% 投向天津工厂。四大投向中规模最大的是天津生物制造工厂项目，总投资 5.68 亿元，拟投入募集资金 5.47 亿元，占募资总额的 54.6%，建设周期 24 个月。

产能端：长片段超负荷 109%，测序仅七成。长片段合成产能利用率三年分别为 72.74%、100.54%、109.32%，2024 年起超负荷运转，瓶颈明确。寡核苷酸合成分别为 88.27%、99.88%、95.11%，接近满产。Sanger 测序分别为 71.00%、76.38%、70.12%，始终在七成左右徘徊，产能利用不充分。

价格端：各线单价连续两年双位数下滑。长片段合成单价 2024 年降 21.91%、2025 年再降 22.79%。寡核苷酸合成分别降 10.45%、8.32%。Sanger 测序分别降 9.02%、6.91%。所有产品线单价均在持续下行。

成本端：新增折旧占当前净利润六成以上。按拟投入募资 5.47 亿元及公司现行折旧政策估算：房屋建筑物按 20 年折旧，每年新增折旧约 2,735 万元；若加上设备折旧（假设设备投资约占 50%、按 8 年折旧），每年新增折旧摊销合计约 4,050 至 4,350 万元，相当于 2025 年归母净利润 6,712 万元的 60.3% 至 64.8%。

公司承认，项目建成后每年将新增较多折旧摊销，若未能如期实现预期收益，将直接侵蚀利润。

同行业或类似重资产模式的公司，在产能爬坡期的折旧摊销与净利润的比例通常处于什么区间？这一基准数据在招股书中未做横向比对。60.3%-64.8% 的占比是否属于正常范围，在缺少行业参照的情况下，外部读者难以独立判断其异常程度。

客户迁徙：从科研到工业，一个尚待验证的跨越。科创板审核中，募投项目的合理性与可行性是重点问询内容，尤其关注产能增长与市场容量的匹配性。近期案例中，有企业因核心产品产能利用率未达 80% 却拟扩建产能而被问询；也有企业因产能利用率不足六成，遭问询后缩减近 2 亿元募资额。

长片段合成的结构性观察：2023 至 2025 年，该业务产能利用率从 72.74% 升至 109.32%，累计增幅约 50%；但单价在 2024 年降 21.91%、2025 年再降 22.79%，累计降幅约 40%。产能利用率提升与单价下行同步发生，收入增长主要依赖 " 量的扩张 " 而非 " 价的提升 "。若单价下行幅度持续高于产能利用率的改善空间，即使产能持续超负荷运转，对收入和利润的增量贡献也会边际递减——这正是行业价格竞争对 " 以量补价 " 路径的持续挤压。募投新增产能投产后，若价格继续下行而工业客户订单尚未衔接，新增产能可能无法复制当前 " 量增抵价跌 " 的路径。叠加新增折旧的固定成本刚性，盈利压力会进一步放大。

公司现有客户以科研院校为主，新建产线面向核酸药物工业客户。从科研到工业的转化，涉及 CDMO 资质认证、质量管理体系升级、商务模式从项目制到长期框架协议的切换。招股书未披露已落地的长期工业客户框架订单，也未出具多维度产能利用率下的盈利测算模型。

募投扩产的可行性论证，建立在一个尚待补充验证的前提之上——公司能够有效地从科研客户群体跨越到工业客户群体。两类客户在需求特征、认证周期、采购决策机制和支付能力上的差异，使得这一跨越的难度在现有披露中尚未被充分论证。

在当前披露范围内，募投效益测算的基准假设与历史经营轨迹之间，存在一个尚未论证的过渡环节：通过扩产实现规模效应以对冲价格下行的路径，与公司尚未完成的客户结构迁徙之间存在时间差。新增折旧的固定挤压与新客户拓展进度之间的匹配关系，是评估该项目财务可行性的关键变量。

前五个剖面各说了一个维度。合在一起，它们共同指向一个更根本的问题：这家公司到底在做谁的生意、赚什么样的钱？

定位：科研服务商还是生物工业供应商

前五章分别从技术、财务、运营、治理、募投做了独立审视。合在一起看，它们之间的关联指向同一个底层问题——擎科生物其实是在跑一场三线并行的竞赛。

第一条线是折旧线：天津工厂投产后，每年新增 4,050 至 4,350 万元折旧摊销，相当于当前净利润的 60.3% 至 64.8%。

第二条线是客户迁徙线：从科研客户到工业客户的转化，涉及 CDMO 资质认证、质量管理体系升级、商务模式切换——这条线还没有跑出可见的里程。

第三条线是价格线：各产品线单价连续两年双位数下滑，行业价格战没有停战的迹象。

问题是：折旧线已经开始读秒，客户迁徙线还没起跑，价格线还在加速下行。三条线的速度差，决定了这家公司的财务安全边际。

证据的汇聚。

收入结构：90% 以上客户是高校和科研院所，订单项目制，单笔小、复购波动——典型的科研服务商特征。

毛利率走势：综合毛利率持续下行，测序骤降 10 个百分点。科研服务赛道的客户对价格敏感度相对较低，毛利率本应有更强韧性。当前的下行幅度暗示竞争已从 " 价格不敏感 " 转向 " 持续降价 " 的常态。

应收账款：连续三年占营收 50% 以上，直接源于科研客户的财政拨款回款周期——科研服务商业模式的内生成本，而非阶段性问题。

产能利用率：与工业需求相关的长片段合成超负荷（109%），而以科研客户为主的测序仅 70% ——工业级需求存在，但公司的客户结构尚未反映这一变化。

募投方向：天津工厂面向核酸药物工业客户，但招股书未披露已落地的工业客户框架订单。

三个层次的不一致性。

层次一，客户结构。收入端依赖科研客户，募投端面向工业客户。转化机制——从资质认证到商务模式——未被系统论证。这不是单纯的 " 信息缺失 "，而是商业模式的转换需要论证，而非默认可行。

层次二，盈利模型。科研服务商是 " 高毛利、高应收、低复购 "；生物工业供应商是 " 规模效应、低应收、长期框架协议 "。擎科生物目前呈现第一种模型的财务特征，却用这些数据去支撑第二种模型的募投测算。两种模型的财务参数不可直接通用。

层次三，估值逻辑。科研服务商更接近 " 技术服务 " 类估值，生物工业供应商更接近 " 先进制造 " 类估值。如果市场无法判断三年后公司是哪一种定位，估值锚就难以确立。

本文不试图给出 " 擎科生物应定位为哪一类 " 的结论。招股书讲述的 " 科研服务商的现在，生物工业供应商的未来 " 这一叙事，需要一套清晰的转换论证——客户迁徙时间表、工业客户认证的阶段性成果、产能爬坡与订单匹配的量化模型。这套论证在当前披露中尚未完整呈现。前五章揭示的各个 " 信息缺口 "，不是在各自孤立地 " 缺少数据 "，而是共同构成了一条有待填实的逻辑链。

五个剖面指向同一个核心张力：招股书的叙事（技术领先、收入增长、产能扩张）与财务与运营数据揭示的图景（盈利分化、回款固化、治理条款存在时序风险、募投客户基础待验证）之间存在持续的错位。

这个错位不是任何一个孤立剖面制造的，而是五个剖面累积的证据在合拢时自然显现的。

招股书写到这里就停了。它铺陈了两组数字、两条线索，但没有点破那个最核心的追问：如果公司终将转向工业客户，那么在科研服务阶段积累的财务数据，能为这个跨越提供多少论证支撑？

问询回复中有两个线索最值得追踪：工业客户的框架协议或早期意向在哪里？公司的资源配置方向——研发投向、销售体系、产能布局——是在强化科研服务商的定位，还是在系统性地向生物工业供应商转型？

这两个问题的答案不在本文中。但基准情景下，如果问询回复中工业客户框架仍然缺位，客户迁徙的时间表仍然模糊，投资者面对的公司将在上市头三年同时承受折旧放量、价格下行、客户结构转型三重压力。

对专业读者来说，问题可以再具体一点：在折旧成本刚性释放、客户结构转型尚未完成、产品价格持续下行的三重压力下，对这家公司的估值，应锚定在 " 科研服务商 " 还是 " 生物工业供应商 " 的模型上？两种模型对应的估值逻辑存在本质差异。

（完）

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