一场普通的医疗器械并购，揭开了自然人暴富的" 秘密 "。

日前，南京医药（600713.sh）发布对外投资进展的公告称，公司控股子公司强链一号基金拟收购北京大清生物44.95% 股权及北京科健科技50.98% 股权，总投资7.47 亿元，其中科健科技对应交易价格约4.08 亿元。

不过，随着交易推进，方案出现调整。科健科技交易对手方由两名自然人变更为三名，新增自然人杜梦雨成为主要交易对手。同时，标的公司虽采用未来三年累计扣非净利润作为业绩承诺指标，但公告中却未披露历史扣非净利润情况。

与此同时，作为收购方南京医药自身的经营现金流明显承压。2025 年，公司经营活动现金流净额同比下降95.7%，仅 9200 万元；进入 2026 年一季度，公司短期借款较年初增长逾三倍，并拟向控股股东申请最高40 亿元借款额度。

这意味着，在资金压力增加的背景下，南京医药推进此次并购，其资金安排、交易结构以及标的资产质量，也成为市场和投资者关注的焦点。

新增自然人成为主要交易对手

早在今年 5 月，南京医药披露拟通过控股子公司强链一号基金收购大清生物 44.95% 股权及科健科技 50.98% 股权，进一步完善医疗器械产业布局。

两个月后，南京医药再度披露投资进展公告时，交易方案出现重大调整。原方案中，科健科技股权转让方为杜战军、李次会两名自然人，分别持有30.88%和6.6%股权。

而在正式签署协议前，交易架构发生了变更，杜战军直接持股比例调整为13.18%，新增自然人杜梦雨作为交易对手方，持有并转让35.71%股权。

调整后，杜梦雨、杜战军、李次会分别转让 35.71%、13.18%、2.09% 的科健科技股份，收购总金额仍为4.08 亿元。

对此，南京医药在公告中解释称，杜梦雨系科健科技实际控制人指定的股权归集人，将在交易实施前从其他原股东处完成股权归集，再统一向并购基金转让相应股权。

不过，公告对于股权归集过程的披露极为有限，杜梦雨具体从哪些原股东受让股权、各笔股权对应的受让价格、归集完成后的持股形成过程，以及归集过程中是否存在价格差异等信息，均未进一步披露。

目前，仅从南京医药披露的公告内容，尚难以完整了解上述2.86 亿元交易对价对应的最终资金流向，以及各原始股东实际退出价格。

同时，杜梦雨还出现在大清生物交易中。公告显示，杜梦雨在大清生物交易中转让19.58% 股权，对应交易金额约1.36 亿元。

由此计算，在大清生物和科健科技两笔交易中，杜梦雨名下对应的交易对价合计约4.22 亿元，占两项交易总金额约 7.47 亿元的56% 左右。但这些股权均需通过交易前实施股权归集取得，并非杜某此前长期直接持有的股权。

往往在普通人的印象中，这种" 一夜暴富 "或许只会出现在电视剧中。

值得注意的是，大清生物交易公告还披露了另一项安排。根据协议约定，交易对手方葛艺承诺，在本次交易完成后，其取得的股权转让价款将优先用于偿还其在华夏银行北京知春支行两笔个人借款，贷款本金合计1500 万元及相应利息，以解除科健科技为上述借款提供的担保责任。

这一安排意味着，大清生物股权交易完成后，葛艺获得的部分交易价款将首先用于清偿个人债务，等清偿完成后科健科技相应承担的担保责任也将随之解除。

从风险控制角度来看，该安排有助于消除标的公司潜在担保风险，但公告并未进一步披露相关担保形成的背景、持续时间以及是否曾对标的公司经营产生影响。

扣非净利润数据 " 隐身 "

众所周知，标的公司的经营质量，直接关系到此次并购能否实现预期收益。

从业绩承诺看，交易对手方承诺大清生物及科健科技组成的标的集团在 2026 年至 2028 年累计实现扣非净利润不低于2.91 亿元。

值得关注的是，公告披露标的公司历史经营情况时，主要呈现的是营业收入和净利润，并未同步披露近几年的扣非净利润数据。

公告披露的经营数据显示，两家标的公司的经营表现均存在明显波动。

大清生物近年业绩持续下滑。2023 年至 2025 年，大清生物营业收入由1.58 亿元降至1.13 亿元，归母净利润则由3625.20 万元骤降至699.48 万元。其中，在 2025 年前八个月，甚至出现了 220.93 万元的归母净利润亏损。

《产业资本》按公开数据计算，2023 年至 2025 年大清生物累计归母净利润约6949 万元。

同期，科健科技则呈现增收不增利的态势。2023 年至 2025 年，公司营业收入由 5470.31 万元增长至1.01 亿元，接近翻番；但归母净利润却从约 5507 万元降至4466 万元。2023 年至 2025 年累计归母净利润约1.84 亿元。

据《产业资本》统计，两家公司 2023 年至 2025 年累计归母净利润合计约2.53 亿元，低于未来三年2.91 亿元的累计扣非净利润承诺。

由于公告未披露历史扣非净利润数据，市场目前尚无法判断上述历史净利润中非经常性损益所占比例，也难以进一步评估未来业绩承诺的实现难度。

从估值角度看，本次交易中，科健科技 50.98% 股权交易价格约 4.08 亿元，据此推算公司整体估值约8 亿元。若以 2025 年净利润测算，对应市盈率约18 倍。

对于任何一笔并购而言，市场不仅关注买什么，同样关注拿什么买。

从近两年的财务数据来看，南京医药的盈利质量和现金流表现出现明显恶化。2025 年，公司净利润同比增长9.5%，但扣非净利润同比大跌 26.78%，对应的经营活动现金流净额仅9200 万元，同比骤降95.7%。

进入 2026 年一季度，情况进一步恶化。南京医药实现营业总收入138.4 亿元，同比下降 2.83%；归母净利润1.75 亿元，同比下降 1.57%；扣非净利润 1.69 亿元，同比下降 0.39%。检验业绩成色的经营活动产生现金流量净额为-51.95 亿元，同比降幅达44.27%。

与此同时，南京医药债务规模出现爆发式增长。截至 2026 年一季度末，短期借款由 2025 年末的 12.2 亿元增加至49.74 亿元，单季度增加37.54 亿元，环比增幅约307%。

同期，货币资金则由 30.49 亿元下降至20.52 亿元，减少近 10 亿元。资产负债率升至76.16%。一增一减之间，南京医药的短期流动性管理压力急剧上升。

此外，南京医药应收账款规模长期居高不下。截至 2025 年末，公司应收票据及应收账款合计约130.4 亿元，占总资产比例超过四成，全年信用减值损失达1.85 亿元。截至今年一季度末，公司的应收票据及应收账款进一步增长至168.5 亿元。

作为医药流通企业，应收账款规模较大虽具有一定行业特征，但持续高企的应收账款仍会大量占用营运资金，进一步加剧经营现金流压力。

正是在这样的背景下，南京医药董事会于 2026 年 4 月审议通过了向控股股东南京新工投资集团申请最高40 亿元借款额度的议案，用于补充公司日常经营资金需求。

或许，正是在控股股东这笔不过超40 亿元借款的力挺下，不仅以解日常经营资金之渴，还有了本次通过产业并购基金推进总规模约7.5 亿元收购的底气。

通常情况下，通过产业并购基金实施的并购，在一定程度上发挥杠杆效应的同时，还能降低一次性资金支出压力。

本次产业基金的并购资金虽然最终需由各合伙人共同出资，但占基金份额约六成的南京医药，拟出资不超过4.5 亿元，仍是主要资金的投入方。

事实上，经营资金需求与产业投资的同步增加，意味着南京医药未来的资金统筹能力将面临更高要求。

显然，在短期借款单季飙升三倍，经营现金流净额又大幅流出，以及应收账款高企的交织下，南京医药这笔逾 7 亿元的并购投资，究竟能否经得起市场与监管的持续追问？《产业资本》将持续给予关注。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何的投资建议。）

本期编辑：李棽棽 陈西艳