2026 年《财富》中国 500 强榜单刚出炉，前十名里有八家央企国企——国家电网、中石油、中石化、工商银行、中国移动……全是巨无霸。

唯一的例外，是排在第 9 位的京东。

1821 亿美元营收，约合 1.3 万亿元人民币，把阿里巴巴（第 15 位）、腾讯（第 27 位）、拼多多（第 65 位）全都甩在了身后。这是京东连续四年蝉联中国民营企业营收榜首，也是第一次冲进前十。

但如果你翻开它的财报，会发现一个极度撕裂的画面：

2025 年全年营收 1.31 万亿元，同比增长 13%，创下近年增速新高。而归属于普通股股东的净利润只有 196 亿元，同比下滑 52.7%，几乎腰斩。

经营利润率从 2024 年的 3.3%，骤降到 0.2%。

说白了，每做 100 块钱的生意，京东只能赚两毛钱。

一边是规模碾压所有民企，一边是利润率薄得像纸。京东到底是一家怎样的公司？它的钱都花到哪去了？

先别急着下结论，把京东拆开看，会发现完全是两副面孔。

集团下面三大块：京东零售、京东物流、新业务。

京东零售才是真正的印钞机。

2025 年全年收入 11264 亿元，经营利润 514 亿元，同比大增 25%，经营利润率从 4.0% 提升到 4.6%。这是什么概念？拼多多 2025 年净利润 978 亿元，看起来是京东零售的近两倍，但要知道拼多多的基数是平台佣金和广告费，京东零售赚的是 " 卖货的钱 " ——从进货、仓储、配送、售后，全链路跑完之后还能剩下 4.6% 的利润，在零售行业已经相当可观。

零售内部的结构变化更值得关注。

京东起家靠 3C 家电，这一块 2025 年收入 6051 亿元，同比增长 7.1%，基本盘稳但增速在放缓。真正带节奏的是日用百货，全年收入 4187 亿元，同比增长 15.3%，连续五个季度双位数增长，占商品收入比例已经超过四成。

这意味着京东正在从 " 几年买一次数码产品 " 的低频消费，往 " 每天都可能用 " 的高频消费走。

山姆和 Costco 两大仓储会员巨头都把线上官方渠道放在京东，不是没有道理的。

第二块京东物流，2025 年收入 2171 亿元，同比增长 18.8%，一体化供应链收入更是增长 33%。仓库超过 3600 个，管理面积超 3400 万平方米，海外仓近 200 个。这套体系是京东最核心的壁垒，也是同行抄不走的东西。

打个比方，京东的零售和物流就像两根柱子，稳稳地撑着整栋楼。

零售有 514 亿经营利润，物流收入增速接近 20%，两块业务的基本面相当扎实。

那问题来了—— 514 亿的零售利润，怎么到了集团层面只剩 196 亿净利润？中间差的那 300 多亿，去哪了？

答案很简单：被新业务烧没了。

2025 年，京东新业务板块全年经营亏损 466 亿元。这个数字几乎和零售板块的经营利润持平——也就是说，零售辛辛苦苦赚的钱，转手就被新业务花光了。

新业务里最大的烧钱机器，是京东外卖。

2025 年 4 月，京东外卖日单量突破 1000 万单；到了 6 月，日均订单冲到 2500 万单，一度占全国外卖市场约 31%。势头猛的时候，整个行业都在抖——美团股价跌、饿了么加码补贴，仿佛京东要把外卖行业的天捅破。

但这一切都是拿钱堆出来的。

据测算，2025 年 Q2 到 2026 年 Q1，美团、阿里、京东三家在外卖上烧掉了至少 1500 亿元。京东的打法简单粗暴：补贴用户、补贴骑手、补贴商家，每一笔订单都是真金白银往里砸。

问题是，补贴可以买来订单，买不来用户习惯。

2026 年 3 月，市场监管总局转发文章《外卖大战该结束了》，信号明确。京东 CEO 许冉也在财报会上改口，说 2026 年外卖业务总投入会比 2025 年降低。

补贴一退潮，数据就现形。到 2026 年 2 月，京东外卖日均订单量回落到约 800 万单，市场份额从高点的 31% 降到 15% 左右。2026 年一季度，新业务再亏 103.5 亿元。

管理层不再提 " 份额目标 "，口径变成了 " 上线以来最大幅度环比减亏 "。

说白了，外卖这场仗，京东从进攻转入了防守。

烧了几百亿，换来一个约 15% 的市场份额和一个持续亏损的业务，这笔账值不值？现在下结论还太早。本地生活是高频刚需入口，不打不行——但打到什么程度、花多少钱、打多久，是个战略问题。

除了外卖，京东的人力成本也是一个大头。

截至 2025 年底，京东生态系统内的员工总数突破 95 万人，其中正式员工 77.6 万。两年时间净增了约 20 万人，涨幅超过 50%。2025 年全年人力资源总支出 1572 亿元，比上一年增加了 337 亿元。

京东在外卖骑手社保这件事上，做了一个行业内极其少见的决定：全职骑手的五险一金，全部由京东全额承担，包括个人应缴的部分，确保骑手到手收入不缩水。

这件事的社会评价很高，但财务代价也很大。95 万人的工资、社保、福利，每天一睁眼就是四个多亿的开支。

但把利润下滑全归咎于外卖，也不公平。

京东真正的结构性问题，藏在商业模式里。

来做个对比：拼多多 2025 年收入 4318 亿元，净利润 978 亿元，净利率超过 22%；阿里巴巴收入 1.02 万亿元，净利润 1021 亿元，净利率约 10%；腾讯更不用说，净利率常年 20% 以上。

京东营收 1.3 万亿，是拼多多的 3 倍，利润却只有拼多多的五分之一。

差在哪？差在赚钱的方式不一样。

拼多多赚的是平台的钱——自己不卖货，不囤货，不发货，只提供流量和交易撮合，商家买广告、交佣金，平台抽成。每多一笔交易，平台不需要多建仓库、多雇快递员，服务器带宽的边际成本几乎可以忽略。

京东赚的是商品的钱——自己采购、自己入库、自己配送、自己售后。每卖一件货，从采购成本、仓储成本、配送成本到售后成本，层层都是费用。

打个比方，拼多多像一个收租的房东，租客越多越赚钱，自己不用干活；京东像一个开超市的，进货、理货、收银、送货全自己来，虽然营收大，但每一分利润都是从牙缝里挤出来的。

数据也印证了这一点：京东的毛利率只有 16% 左右，相当于每卖 100 块钱的货，商品成本就占了 84 块。而阿里的毛利率常年在 60% 以上，拼多多更高。

这就是重资产模式的宿命——你建的仓库越多、配送网络越密，用户体验越好，但固定成本也越高，利润越薄。

京东的护城河，恰恰也是它的枷锁。

这套仓配一体化体系，花了快二十年、几千亿才建起来，同行想抄根本抄不动。但也正因为这套体系太重，京东的每一步扩张都伴随着巨大的成本投入，利润弹性天然就小。

市场给京东的估值，也完全是按零售股给的，不是互联网股。

目前京东股价大约 32.5 美元，总市值约 440 亿美元，市销率只有 0.21 倍。什么概念？就是你花 1 块钱，可以买到将近 5 块钱的营收。而拼多多的市销率接近 4 倍，差了近 20 倍。

资本市场用脚投票，已经说明了一切：你营收再大，不赚钱或赚得少，估值就上不去。

如果京东只是守着零售和物流的基本盘，慢慢过日子，那它就是一家稳健但缺乏想象力的零售公司。

但刘强东显然不这么想。

外卖只是第一步，京东还有两盘更大的棋：海外市场和AI 机器人。

先说海外。2025 年 7 月，京东花了 22 亿欧元收购德国零售巨头 CECONOMY 85.2% 的股份，这家公司旗下有 MediaMarkt 和 Saturn 两个品牌，在欧洲 12 个国家拥有超过 1000 家门店。

2026 年 3 月，京东在欧洲推出线上零售品牌 Joybuy，覆盖英国、德国、荷兰、法国等六国，上线两天就登顶六国 iOS 和安卓购物类 APP 下载榜。

京东在欧洲走的还是它在国内那套路子：自营、自建物流、本地体验。京东物流在欧洲已经运营超过 60 个仓库和快递站点，"211 限时达 " 服务覆盖了 30 多个主要城市、超 4000 万人口。

这和国内其他跨境电商走的 " 低价白牌出海 " 路线完全不同。

京东是要把整套供应链和履约体系搬过去，做本地的 " 重资产零售 "，思路更像亚马逊的全球扩张。

再说 AI 和机器人。2025 年 10 月，京东物流宣布未来五年要采购 300 万台机器人、100 万台无人车和 10 万架无人机。按保守估算，这笔投资不低于 2900 亿元。

京东没有自己做人形机器人，而是同时投资了多家机器人公司，把它们的产品放进京东的仓库、门店、配送站里实地测试，用真实订单和数据来筛选产品。

2026 年第一季度，京东研发支出 69 亿元，同比增长 48.6%。管理层透露，2026 年全体系 AI 相关研发投入增长将超过 200%。

这是一步很有意思的棋。

京东现在有 95 万员工，人力成本一年 1500 多亿。如果未来机器人和自动化能替代掉一部分人力，哪怕只是替代仓库分拣、末端配送这些环节，节省下来的成本都是天文数字。

但问题是，这两盘棋都很花钱，而且周期很长。

海外市场从投入到盈利，少说三五年，多则十年。AI 和机器人更不用说，技术成熟度、规模化应用、成本下降，每一步都需要时间和持续投入。

京东现在的状态是：零售基本盘每年赚 500 亿左右，物流每年贡献 2000 多亿收入但利润率不高，然后每年要拿出大几百亿去烧外卖、海外、AI 这些新业务。

就像一个人，主业收入不错，但同时供着好几套房子的房贷，手头永远紧巴巴的。

2026 年第一季度的数据已经出来了：京东收入 3157 亿元，同比增长 4.9%；归母净利润 51 亿元，同比下滑 53.2%。利润压力还在延续。

但好消息是，京东零售的经营利润率提升到了 5.6%，创下历史新高。说明核心生意的盈利能力还在变强。

现在的京东，面临一个经典的两难选择：

是收缩新业务、止血求利，让利润表好看一点，给资本市场一个交代？还是继续投入、牺牲短期利润，赌一个更大的未来？

收缩的话，外卖砍掉、海外放缓、AI 减码，利润马上就能回来。但这样一来，京东就只是一个 " 更大版本的苏宁 " ——守着 3C 家电和超市，每年赚几百亿，稳是稳，但增长天花板肉眼可见。

继续投入的话，故事就精彩了：本地生活、全球化、AI 自动化，每一个都是万亿级的市场。但代价是利润持续承压，股价可能长期低迷，投资者会失去耐心。

刘强东选了第二条路。

从他二十多年前在中关村 4 平米柜台卖刻录机开始，这个人就一直在做 " 重的事 " ——别人做轻资产他做自营，别人用第三方物流他自建仓储，别人灵活用工他给骑手全额交社保，别人低价出海他重资产铺欧洲。

他的逻辑从来没变过：体验是第一位的，履约权必须握在自己手里。短期看成本高，长期看壁垒深。

但这条路有一个前提：你得撑到长期到来的那一天。

95 万员工、1572 亿人力成本、每年几百亿的新业务亏损、3000 亿的机器人采购计划、欧洲的重资产扩张……每一项都是真金白银的支出。零售基本盘的 500 亿利润，够不够支撑这些梦想？

答案取决于时间。

如果外卖在两三年内实现盈亏平衡，如果海外业务在五年内跑通模型，如果机器人真的能替代掉大量人力成本——那京东的重资产模式就会从 " 成本中心 " 变成 " 利润中心 "，护城河的价值会彻底兑现。

但如果其中任何一个环节出了问题，烧了钱却没换来对应的增长，那京东就会陷入 " 越大越累、越累越大 " 的循环。

京东是中国最像实业的互联网公司，也是最累的万亿巨头。

它扛着 95 万人的饭碗，守着 3400 万平米的仓库，做着最苦最累的生意，却只赚最薄的利润。

它能不能从 " 最累 " 走到 " 最强 "，没人知道。

但有一点是确定的：在中国互联网公司纷纷追求轻资产、快回报、高毛利的今天，京东选择了一条完全相反的路。这条路很难，很慢，很笨重。

可一个国家的商业生态里，总需要有人去做那些又重又笨的事。

京东集团 2025 年度报告及 2026 年第一季度业绩公告

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