21 世纪经济报道记者 吴佳楠

8 月 13 日，腾讯控股（00700.HK）低开 3.68%。截至发稿，腾讯控股（00700.HK）报 446.8 港元 / 股，总市值 4.07 万亿港元。

消息面上，8 月 12 日，腾讯发布二季度财报，期内腾讯营收 2047.9 亿元，同比增长 11%；归属股东的净利润 560 亿元，同比增长 0.7%，环比下降 2%；扣除投资收益影响，非国际财务报告准则（Non-IFRS）下归属股东的净利润为 684 亿元，同比增长 9%。

上述部分口径的利润增速出现下滑，在过去一年中，腾讯一直保持着单季度 10% 以上的利润增长。

真正让市场神经紧绷的是另一组数据：二季度资本开支 527.8 亿元，同比增长 176%，与上年同期的 191 亿元相比翻了将近三倍，远超市场预期的 321 亿元。财报显示，腾讯二季度录得负 138 亿元的自由现金流。

腾讯在财报中解释，这是对 AI 基础设施的战略性前期投入，用于支持 Hy 模型升级、WorkBuddy 及 CodeBuddy 推理、微信 AI，以及满足外部客户对云服务持续增长的需求。

在 AI 基础设施建设热潮中，腾讯的这笔 AI 账究竟应该怎么算？在财报发出后的电话会议中，腾讯管理层回应了市场对 AI 投入与回报的关切。

今年以来，腾讯全面拥抱人工智能。在模型侧，混元 Hy3 发布后，迅速接入 WorkBuddy、元宝等产品，并在真实业务场景中持续迭代，Hy4 计划近期上线；在产品侧，WorkBuddy 用户快速增长、留存率健康，该产品率先实现 iOS、Windows、Android、鸿蒙等多系统及终端全覆盖。与此同时，微信原生 AI 助手 " 小微 " 持续扩大灰测，与 WorkBuddy 同源架构的创意智能体 Miora 也已全量上线。

" 随着时间推移，这些具有差异化优势的拳头产品，带来可观财务回报的潜力正在不断增加。之所以能够放心对 AI 进行巨额投资，不仅是因为存在巨大的上行潜力，也是因为有着清晰的下行保护。公司所做的 AI 投资主要集中在 AI 基础设施上。" 腾讯总裁刘炽平表示。

加码 AI 基础设施的投入很快体现在财报上。二季度，公司资本开支大幅跳升至 528 亿元，远超预期的 321 亿元，与上年同期的 191 亿元相比翻了将近三倍。受此影响，公司单季度录得自由现金流负 138 亿元。

可对比的是，腾讯一季度的自由现金流为 567 亿元，当季主要用于投入 AI 的资本开支为 370 亿元。

腾讯在财报中解释，这是由于经营活动所产生的现金净额人民币 527 亿元，被资本开支付款人民币 593 亿元、媒体内容付款人民币 50 亿元及租赁负债付款人民币 22 亿元超额抵销。若剔除算力采购的预付款项，公司的自由现金流为人民币 376 亿元。

腾讯总裁刘炽平将资本开支拆解为两块。第一部分服务于成熟主业，这块业务自身就能产生经营性自由现金流，对应的资本开支完全可以自循环。

第二部分专门投向 AI 原生业务，用来采购模型训练算力、储备推理所需算力，同时备货算力硬件，搭建 AI 算力与 AI 云业务。刘炽平特别强调，模型训练部分的资本开支更偏向固定成本，不应假设每年都需要追加同等规模的投资。

那么，这批 AI 算力投资具体怎么用？腾讯首席战略官 James Mitchell 表示，腾讯将很大一部分新算力投入到两个方向，通过打造最先进的模型和市场领先的 AI 应用，最终可以转化为长期的丰厚经济回报，比如通过应用售卖 Token。

这套逻辑的关键在于腾讯管理层所说的 " 下行有保护 "。刘炽平在电话会上透露，几个月前预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比当初采购价能赚超 30%。

" 通过优先分配资源，利用这些计算资源来构建模型，然后构建应用程序，最后将剩余的计算资源用于租赁，以此在未来逐步建立起一个极具规模、高盈利且能产生现金流的腾讯专属的 AI 原生业务，正是腾讯目前对业务的思考方式。" 刘炽平表示。

" 在看到真正爆发的机会之前，我们的投资会比较谨慎；一旦看到机会，我们就会加大投入。" 他进一步表示，如果今天直接把商业模式改成单纯出租算力，" 那不仅不会亏损，反而是盈利的。我们始终保有这个备选方案，这也是我们觉得踏实的原因所在。"

如果说巨大的算力开支是投入端，AI 产品落地就是腾讯的产出端。电话会上，管理层对 WorkBuddy 和微信 " 小微 " 的讨论尤为深入。

James Mitchell 表示，WorkBuddy 付费用户的毛利率，以及腾讯模型服务的毛利率，已经可以和腾讯云整体的毛利率相媲美。

他解释称，国内 Token 价格确实很低，但生产成本也极低，" 远低于外界的普遍认知和预估 "，因此即便在低价格下也能保持正毛利。WorkBuddy 整体毛利率相对低一些，是因为有一部分免费用户，腾讯通过这部分投入来拉动市场份额增长和用户增长。

腾讯财报显示，WorkBuddy 实现了快速的用户增长，并保持了健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买 Token 的付费意愿强烈。目前 WorkBuddy 已落地 50 多个行业，覆盖政务、生产、生活服务等领域。

刘炽平将 WorkBuddy 定位为一个全新平台，而非单纯的企业软件。" 持续寻找高附加值的应用场景，为用户带来真正的额外价值和回报，甚至在某些情况下帮用户赚到更多钱。如果能做到这一点，WorkBuddy 就能解锁非常多的商业模式。"

WorkBuddy 代表腾讯 ToB 方向的 AI 落地，微信 " 小微 " 承载的则是 ToC 端的想象空间。

微信 AI 助手 " 小微 " 于 6 月启动灰度测试，底层由微信团队自研的 MoE 架构中文大语言模型 WeLM 驱动。目前其入口已从微信首页侧滑主入口延伸至公众号消息总结等多个场景。

刘炽平在电话会上回顾道，在 PC 时代，QQ 主要是一个通信和社交工具；到了移动互联网时代，微信将 QQ 的价值放大了 10 倍以上。而到了 AI 时代，微信会成为以 AI 为先的应用程序和生态系统。

一个具体场景是，过去在微信生态中，用户主要通过与内容、小程序进行多次互动来完成操作，而在未来，用户可以直接向 Agent 发送复杂指令，系统就会自行执行该指令来为用户服务。

" 当这种体验发生时，微信的生态系统将会扩大，这将基于目前的盈利机制转化为巨大的价值。" 刘炽平表示。

关于微信的定位，刘炽平表示，微信的设计始终以用户隐私为核心，专注于解决微信生态内的所有必要交互和工程需求，同时兼顾成本效益。

关于成本，刘炽平表示，" 小微 " 的投入规模会小于过去一年持续在元宝上的投入体量，" 成本是完全可控的；而且随着用户体验不断完善，回报会开始显现，并且很快就能超过这笔投资。"

尽管资本开支激增引发市场关注，机构对腾讯的评级依然积极。

据 Wind 统计，近三个月内共有 22 家投行给出买入评级，目标均价为 688.42 港元。摩根大通在财报前已将腾讯全年资本开支预算上调至 2000 亿元，维持 " 增持 " 评级，目标价 690 港元。花旗重申 " 买入 " 评级，目标价 758 港元。招银国际维持 " 买入 " 评级。

中泰证券则在研报中指出了市场的担忧，AI 商业化兑现周期不确定，巨额固定资产未来存在折旧压力，若下游需求不及预期，或将出现产能闲置。

事实上，从电话会议看，腾讯管理层对这笔账有着清晰的思考框架，下行有 30% 转售利润的安全垫，上行有 WorkBuddy 付费毛利率已可比肩云业务的实际数据支撑，长期则有微信 " 小微 " 重构 14 亿用户生态的想象空间。

接下来市场关注的是，Hy4 能否如期兑现性能突破，WorkBuddy 能否将用户规模转化为可持续的收入增长，以及 " 小微 " 能否在微信生态中打开 AI 时代的全新可能。

这笔 AI 账能不能算得过来，市场仍在关注。