2005 年 10 月 25 日，徐工集团、徐工机械和凯雷方面签下协议，美国凯雷计划投入 3.75 亿美元，最终取得徐工机械 85% 的股权，徐工集团只保留 15%。

当年的徐工

可以断定，如果把 2005 年的徐工写成一家经营健康、突然要被美国资本低价拿走的优质企业，故事是好看了，事实却少了一半。

徐工的历史可以追溯到 1943 年创办的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年徐州工程机械集团正式组建，1996 年旗下股份公司登陆深交所。到 2003 年，徐工已经成为国内工程机械行业首家营业收入、销售收入双双超过百亿元的集团。

问题是，企业块头大，不代表口袋里就有钱，2005 年，徐工在银行的贷款高达 20 亿元，徐工机械 70% 以上股权已经用于抵押，其中接近一半贷款要在 2006 年上半年到期。

压路机市场占有率从 1995 年的 55% 降到 2005 年的 29%，装载机排名降至全国第六并出现亏损。历史包袱、偿债压力和竞争加剧同时压过来，改制已经不是一道 " 想不想做 " 的选择题。

这就能理解管理层为什么愿意坐到谈判桌前，2003 年以后，国内外 30 多家企业和机构参与或表达合作意向，最终凯雷胜出。站在经营者的位置看，引入资金、改善机制、减轻债务压力，再借外部资源推动国际化，这套算盘并不荒唐。

本质上，当时真正的问题不是 " 徐工该不该改革 "，而是该用什么方式改革，又应该为这笔钱让出多少东西。

3.75 亿美元

在我看来，后来舆论之所以一下炸开，3.75 亿美元只是最容易让普通人看懂的那个数字，真正触动行业神经的其实是另外两个字，控股。

按照 2005 年 10 月 25 日签署的最初方案，凯雷通过受让股权和增资，最终将持有徐工机械 85% 的股权，并由此导致上市公司的实际控制人发生变化。换句话说，如果交易完成，变动的不是一个普通财务投资者，而是企业控制权。

当年的方案不只是拿现金买现成股份，其中还包含股权转让、增资以及附带条件，而且不同竞购者本来就存在不同报价和交易安排。把这些全部压缩成一句 " 百亿企业不到 30 亿元卖掉 "，会损失不少真实信息。

但是另一面也很清楚，一家已经形成品牌、技术积累和产业规模的工程机械龙头，如果一次性转让 85% 的股权和控制权，当然不能只按照普通财务投资来衡量。价格是桌面上能看见的数字，控制权、技术积累和未来产业位置，才是桌子下面那笔更难计算的账。

这桩交易

原来的 85% 方案一直没有获得最终批准，随后交易条件不断调整。2006 年 10 月，凯雷拟持股比例从 85% 降到 50%。2007 年 3 月 16 日，又进一步从 50% 降到 45%。控股已经变成参股，方案依旧没有走完审批程序。

直到 2008 年 7 月，相关协议有效期过去，徐工与凯雷最终宣布不再继续合作，徐工转而独立重组，这意味着什么？

徐工当年的经营压力是真的，引入外部资本的需求是真的，对控制权和产业安全的担忧也是真的。最终交易没有完成，是审批、交易条件变化、产业政策和社会讨论等多重因素叠加后的结果。

换句话说，这不是一个简单的 " 好人拦住坏人买企业 " 的故事，而是一家大型国企在经营困难时期，到底应该怎样处理资本、效率与控制权之间关系的问题。

交易没成以后

可以断定，拦住一笔收购，本身并不会自动制造出一家世界级企业。要是徐工 2008 年以后继续背着原来的机制原地转圈，今天回头再谈那场争论，也不会有什么说服力。

后面的变化反而更关键，2009 年，徐工将一批优质资产注入上市公司。2018 年启动徐工有限层面的混合所有制改革。2020 年 9 月 22 日，混改落地，通过股权转让和增资扩股合计引资 210.56 亿元，同时引入战略投资者和员工持股平台。

2022 年 8 月 29 日，吸收合并新增股份上市，徐工有限的核心工程机械资产进一步进入上市公司。这个路径特别有意思，徐工后来并没有得出 " 外部资本都不能碰 " 的结论，相反，它照样引入资本、推进混改、员工持股、整体上市。

区别在于，产权可以多元，机制可以市场化，但企业发展的主动权没有简单打包交出去。经营结果更直观，2024 年徐工机械实现营业收入 916.60 亿元，其中海外收入 416.87 亿元，占营业收入 45.48%，归母净利润 59.76 亿元。

2025 年一季度营收 268.15 亿元，同比增长 10.92%，扣非归母净利润 20.07 亿元，同比增长 36.88%。

2025 年度 Yellow Table 榜单中，徐工以 127.69 亿美元工程机械销售额排名全球第四，三一重工以 108.34 亿美元排名第六。二十年前还在争论中国工程机械龙头会不会失去控制权，二十年后，中国企业已经坐到了全球工程机械头部玩家那一桌。

到了 2026 年 2 月 26 日，徐工又举行全系产品全球批量发车，XCA4000 全地面起重机领衔，纯电矿卡、新能源装载机、挖掘机、道路机械、物流装备等集中交付海内外订单。

这个变化其实比任何口号都直观，当年大家讨论的是外国资本怎样进入一家中国工程机械企业，如今徐工考虑的已经是自己的设备怎样进入更多海外市场。美国凯雷 3.75 亿美元收购徐工，当年到底算不算 " 贱卖 "？

我个人觉得，今天不能拿徐工后来取得的成绩，反向证明 2005 年的协议在法律和财务意义上必然就是 " 贱卖 "。但当年围绕估值、控制权和产业安全提出警惕，同样绝非多余。

真正值得留下的结论其实很朴素，不卖，只是保住了一次选择权。改革，才把这份选择权真正变成了竞争力。

徐工后来能走到全球工程机械前列，靠的不是把资本拒之门外，而是在保留发展主动权之后，继续混改、上市、研发、国际化。

二十年前那场争论最终留下的价值，也不是证明 " 外资一定不能进 "，而是提醒所有制造业企业，缺钱的时候可以找资本，但如果卖出去的是一家企业未来最稀缺的东西，那笔账就不能只看眼前的报价。