转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 7 月 15 日，安徽金种子酒业股份有限公司（600199.SH，以下简称 " 金种子酒 "）发布 2026 年半年度业绩预亏公告，预计上半年归母净利润为 -7200 万元到 -6000 万元，扣非后归母净利润为 -7600 万元到 -6400 万元。这意味着，自 2021 年起，金种子酒将连续第六个半年度报亏。

回溯这家皖酒老牌企业的经营轨迹，亏损并非偶然。2025 年年报显示，公司全年实现营业收入 7.22 亿元，同比下降 21.96%；归母净利润 -1.99 亿元，虽较 2024 年的 -2.58 亿元亏损收窄 22.91%，但扣非后归母净利润 -2.29 亿元，主营业务造血能力依然薄弱。2026 年第一季度，营业收入进一步下滑至 1.90 亿元，同比降幅扩大至 35.74%。

更值得关注的是，金种子酒的经营活动现金流量净额已连续多年为负—— 2025 年为 -2.19 亿元，2024 年为 -3.04 亿元，除 2023 年短暂转正外，近十年基本处于净流出状态。在白酒行业整体承压、存量竞争加剧的背景下，这家背靠华润系资源的老牌酒企，正经历着一场艰难的战略转型与业绩重构。

营收净利润连年承压，产品结构失衡

金种子酒的业绩颓势，首先体现在营业收入的持续收缩上。2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 14.69 亿元、9.25 亿元、7.22 亿元，两年间累计下滑 50.86%。进入 2026 年，下滑趋势未见扭转：一季度营业收入 1.90 亿元，同比下降 35.74%；半年报预告再度预亏，全年扭亏前景黯淡。

从产品结构看，金种子酒的盈利困局与低端酒占比过高直接相关。2025 年，公司白酒业务实现营业收入 5.85 亿元，同比下降 21.39%。其中，高端酒（单价 500 元以上）收入 4913.62 万元，同比仅微降 3.36%；中端酒（单价 100-500 元）收入 1.46 亿元，同比下降 26.48%；低端酒（单价 100 元以下）收入 3.90 亿元，同比下降 21.20%。低端酒占白酒总收入的比重高达 66.72%，而高端酒占比不足 8.40%。

这一结构与同行业可比公司形成鲜明对比。据公司在年报问询函回复中披露的数据，2025 年可比公司（迎驾贡酒、口子窖、酒鬼酒、老白干酒、舍得酒业）中高档酒收入占比平均达 77.30%，低档酒占比仅 22.70%；而金种子酒中高档酒占比 33.28%，低档酒占比 66.72%，产品结构明显失衡。

产品结构直接决定了毛利率水平。2025 年，金种子酒白酒业务毛利率为 43.56%，虽较 2024 年的 38.40% 有所提升，但仍远低于可比公司平均 70.31% 的水平。低端酒毛利率 41.91%，中端酒 44.60%，高端酒 53.60% ——高端酒占比过低，导致整体毛利空间被严重压缩。

万联证券投资顾问屈放指出，目前上市酒企中以中低端酒为主要销量的酒企并不多，大部分都以中高端为主，因此利润率也较高。金种子酒的中高端产品起步较晚，正处于行业调整周期，没有获得市场红利。与其他酒企相比，金种子酒在品牌宣传方面也没有做到聚焦——不像古井贡酒 " 年份原浆 "、洋河 " 梦之蓝 " 主打一到两个核心产品，金种子酒的营销产品多样反而稀释了市场效果。

屈放进一步分析，近年来中低端市场规模呈现萎缩，同时受到高端白酒企业低端品牌冲击，导致原有低端白酒企业市场份额进一步萎缩。即使推出中高端品牌馥合香，由于其产品原有定性已在消费者心智中形成，品牌升级很难有实际效果。当前金种子酒需要做的是先守住阜阳大本营，加强内部管理，重新给产品市场定位，提升产品质价比，聚焦核心产品，提升竞争力。

公司对此的解释是 " 处于以品类对抗品牌的重构发展期 "。2021 年起，金种子酒大力推广次高端产品 " 金种子馥合香 "，并对柔和等浓香型产品进行迭代升级。但馥合香仍处于市场培育期，尚未形成规模效应。2025 年，馥合香系列产品终端扫码率提升 23 个百分点，但绝对销量仍然有限。中高档产品培育周期长、低档产品占比高的结构性矛盾，成为公司持续亏损的核心原因之一。

从销量数据看，2025 年公司酒类销售生产量 10842.30 千升，同比下降 33.42%；销售量 11151.61 千升，同比下降 31.82%。产能利用率仅约 27%，设计产能 40000 千升，实际产能 10842.30 千升，大量产能处于闲置状态。在白酒行业产量收缩、产值微增的结构性分化格局下，金种子酒的规模劣势被进一步放大。

期间费用率畸高，销售费用率 29.79%

如果说产品结构失衡是金种子酒盈利能力的 " 先天不足 "，那么期间费用率畸高则是其 " 后天失调 " 的集中体现。

2025 年，金种子酒销售费用 2.15 亿元，同比下降 26.99%，但销售费用率仍高达 29.79%；管理费用 1.12 亿元，同比增长 22.64%，管理费用率 15.50%。销售费用与管理费用合计占营业收入比重达 45.29%，而行业平均为 17.68%，可比公司平均为 24.67%。

销售费用的构成中，职工薪酬 1.12 亿元（占比 51.84%）、广告费 4491.32 万元（占比 20.88%）、促销费用及电商费用 2445.56 万元（占比 11.37%）、差旅费 1308.75 万元（占比 6.08%）。2025 年销售费用下降，主要是公司 " 战略聚焦阜阳根据地市场建设，市场推广精准投放，主动实施降本增效战略 " 的结果——但即便如此，费用率仍远超行业水平。

管理费用的增长则主要来自职工薪酬。2025 年管理费用中职工薪酬 6484.79 万元，同比增长 50.43%，占管理费用比重达 57.93%。公司在问询函回复中解释称，" 职工薪酬的增加是由公司内部组织架构和职能调整所致 "。2025 年，金种子酒经历了重要人事变动：原总经理何秀侠、财务总监金昊、副总经理何武勇相继离任，新任财务总监郭继宝于 2025 年 9 月上任。华润系管理团队的调整，带来了组织架构的重组与人力成本的上升。

费用率畸高的根源在于收入规模过小。2025 年公司营业收入 7.22 亿元，在白酒行业上市公司中排名靠后。费用中的职工薪酬、基础广告投放等具有较强的刚性，难以随收入等比例压缩。行业内，营业收入规模较小或处于市场扩张期的企业，普遍呈现较高的销售费用率。例如，酒鬼酒 2025 年销售费用率 32.49%，天佑德酒 27.61%，均处于较高区间。

但金种子酒的特殊性在于，其高费用率并未换来相应的市场份额或品牌溢价。2025 年，公司白酒收入 5.85 亿元，在安徽省内四家上市酒企（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒）中排名末位。古井贡酒等头部酒企依托品牌、资本与渠道优势持续挤压中小酒企市场空间，金种子酒在阜阳根据地市场以外的区域拓展乏力，费用投入的效率偏低。

2026 年第一季度，公司销售费用 4289.45 万元，销售费用率 22.55%，较 2025 年全年有所下降；管理费用 2354.66 万元，管理费用率 12.38%。但营收基数的大幅下滑（一季度收入 1.90 亿元）使得费用率的 " 分母效应 " 更加明显。公司践行 " 健康业绩观 "，主动推进经销商库存下降、规范市场价格秩序，短期内对收入形成进一步压制。

存货 15.30 亿占总资产 50.01%，基酒储备超 5.7 万吨

存货是白酒行业关注的重要指标之一。2025 年末，金种子酒存货账面价值 15.30 亿元，占总资产的 50.01%，占流动资产的 79.15%。其中，自制半成品（主要为基酒）账面价值 13.87 亿元，占存货总额的 90.67%，同比增长 6.64%。

存货周转率由 2024 年的 0.40 进一步下降至 2025 年的 0.29，周转天数超过 1200 天。在营业收入持续下滑的背景下，存货规模不降反升，引发了市场对其资产质量和资金占用的担忧。

公司在问询函回复中给出了详细解释：存货高企的核心原因是 " 基酒战略储备 "。2019 年，公司实施非公开发行 A 股股票，募集资金主要用于优质基酒技术改造及配套工程项目。此后，公司持续加大优质基酒的酿造与储存力度，截至 2025 年末，优质基酒储备已达 5.73 万吨，账面价值 13.87 亿元。优质基酒需要多年陈化老熟，对成品白酒质量起决定性作用，但采购支出反映在当期，形成现金流出的时间性差异。

这一战略有其合理性。白酒行业中，基酒储备是衡量企业长期发展潜力的重要指标。可比公司中，迎驾贡酒自制半成品占存货比重 87.34%，口子窖 86.96%，舍得酒业 83.58%，金种子酒 89.25% 虽略高，但并未显著偏离行业惯例。公司称，" 基酒品质随着时间价值持续提升 "，阶段性优质基酒储备目标已达成，2026 年开始将根据销售情况动态调整产量。

但基酒储备的 " 双刃剑 " 效应同样明显。一方面，大量资金沉淀于存货，导致经营活动现金流持续为负。2025 年，公司 " 购买商品、接受劳务支付的现金 "2.92 亿元，而 " 销售商品、提供劳务收到的现金 " 仅 7.34 亿元，现金流缺口显著。另一方面，存货跌价风险不容忽视。2025 年，公司计提存货跌价准备 1689.26 万元，期末余额 2432.79 万元，跌价计提比例仅约 1.57%。库存商品跌价率 25.07%，周转材料跌价率 44.72%，但占比最高的半成品（基酒）未计提任何跌价准备。

公司在问询函回复中强调，基酒 " 经长期陈酿品质、价值逐步提升，且可灵活勾兑多款成品酒 "，不存在减值情形。但问题在于，若成品酒销售持续低迷，基酒的 " 价值提升 " 逻辑能否兑现？2025 年末，公司库存商品账面价值 4915.62 万元，同比下降 48.93%，产成品去化压力已现。基酒储备的变现能力，最终取决于市场对金种子酒品牌的认可度——而这恰恰是公司当前最薄弱的环节。

现金流压力还体现在债务结构的变动上。2025 年末，公司短期借款 2.93 亿元，同比增长 48.02%；长期借款 1.04 亿元，为新增借款。货币资金 2.64 亿元，同比下降 27.96%，其中受限资金 2660.90 万元、专项募集资金 1.46 亿元，实际可自由支配资金约 9136.38 万元。公司称，新增借款是为 " 保证公司正常运行和长远发展 "，并强调 " 不存在流动性风险或偿债风险 "。但 2026 年一季度，短期借款进一步增至 2.99 亿元，应付票据 7600 万元，流动负债合计 8.34 亿元，短期偿债压力依然不小。

华润系改革三年，啤白融合愿景与渠道执行落差

金种子酒此轮深度调整的背景，是 2022 年华润系入主后的全面改革。安徽金种子集团有限公司由阜阳投资发展集团（持股 51%）与华润战略投资（持股 49%）共同控制，阜阳市国资委为实际控制人。华润系入主后，公司管理层经历大换血：原华润雪花啤酒安徽区域公司总经理何秀侠于 2022 年 7 月出任总经理，2025 年 7 月离任；财务总监、副总经理等核心岗位亦由华润系人员接任。

华润系的战略意图清晰：以 " 啤白融合 " 模式，将金种子酒纳入华润酒业版图，与山东景芝白酒、贵州金沙窖酒形成协同。公司年报中多次提及 " 用好华润啤酒市场资源，以中低端产品为切入点，以点带面融入华润啤酒安徽市场终端，做到渠道、产品、组织、服务协同，形成啤白融合新模式、金种子重要增长极 "。

但改革成效尚未在财务数据上得到验证。2023 年，公司营业收入 14.69 亿元，归母净利润 -2206.96 万元，扣非后归母净利润 -5760.64 万元——扣非后亏损反而较 2022 年扩大。2024 年、2025 年亏损进一步加深。2025 年 7 月，何秀侠离任，标志着华润系首轮管理实验的阶段性结束。

从经营策略看，金种子酒的改革路径包括：一是产品聚焦，明确 " 高端树形象、中端赚利润、低端保流量 " 的三瓶酒核心结构，主推馥合香系列、金种子 6、种子特贡等核心单品；二是渠道重构，迭代 " 厂商 1+1" 模式，强化价格费用管控，2025 年经销商数量减少 21 家；三是市场深耕，以阜阳为核心根据地，推进 "1225" 工程（以消费者培育为中心，以 "2 桌人 " 为攻坚对象，"2 月排期 " 轮次推进，"5 场酒 " 连贯培育）；四是降本增效，单瓶生产成本同比下降 0.7 元，全年节约成本 1800 万元。

这些举措在局部取得了进展。2025 年，阜阳根据地市场底盘产品占有率提高，颍州佳酿网点开发达成率 102%，柔和、金六核心店签约完成率 110%；电商团购业务营收同比增长 327.28%，店铺 GMV 同比增长 62%。但经销渠道的整体萎缩不容忽视：2025 年，公司批发代理渠道收入 5.29 亿元，同比下降 22.51%；直销（含团购）收入 5586.09 万元，同比下降 8.87%。经销渠道萎缩速度快于直销渠道，经销商体系的稳定性面临考验。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，金种子强管控模式压缩经销商自主权，行业低迷下挫伤渠道积极性。对比古井贡酒 " 三通工程 "、洋河股份成熟渠道体系，其政策灵活性不足，利润空间偏弱，未能建立稳定的经销商利益共同体。

詹军豪进一步表示，啤白融合存在消费场景、动销逻辑差异，终端资源难以简单复用。短期协同效果有限，金种子应当理性下调短期增长预期，循序渐进依托华润终端网络培育白酒消费氛围。

更深层的问题在于品牌力与产品力的落差。金种子酒拥有 " 金种子 "" 醉三秋 " 两件中国驰名商标，" 颍州 " 品牌获评中华老字号，519 年明代古窖池为安徽省重点文物保护单位。但在消费者心智中，金种子酒的品牌认知仍集中于中低端市场，馥合香作为次高端新品类，需要持续大量的市场教育投入。公司 2025 年广告费 4491.32 万元，同比下降 38.90%，在收入下滑背景下被迫压缩品牌投入，形成 " 收入降—费用砍—品牌弱—收入再降 " 的恶性循环。

华创证券在 2026 年 5 月 8 日的研报中维持 " 推荐 " 评级，认为当前公司报表出清已较为充分，后续若省内需求回暖，公司业绩有望随行业大盘同步修复；同时公司若持续深化改革、强化终端销售执行力，低基数下有望释放弹性。该机构调整 2026 — 2027 年 EPS 预测至 -0.19/0.12 元，新增 2028 年 EPS 预测 0.24 元，考虑同类酒企历史估值及公司困境反转潜力给予 2028 年 35 倍市盈率，下调目标价为 8.4 元。（港湾财经出品）