腾讯控股绩后首日下跌 4%，今日（8 月 14 日）互联网龙头延续回调，港股互联网 ETF 华宝（513770）场内收跌 1%，录得 4 连跌行情。

对此，港股互联网 ETF 华宝（513770）基金经理丰晨成发表深度解读。他认为，像腾讯这样 AI 应用占比较高的大厂，短期估值变化可能仍受制于市场对 AI 投资周期的预期和变现节奏。随着 AI 变现规模扩大，行业利润池逐步从基础设施转向应用和服务，互联网板块具有长期布局的基础。分歧时刻，或恰是留给长期投资者逢低布局的良机。

腾讯本期业绩表现如何？

丰晨成指出，二季度腾讯收入和利润增速符合市场一致预期。主业方面体现出经营韧性，公司单独披露的剔除 AI 投入后的二季度经调整净利润同比增长 19%，优于一季度增速 17%。

具体来看，尽管国外游戏收入受去年同期高基数影响增速放缓至 4%，但国内游戏增速加快至 17%，广告收入增长加速至 22%，环比增长提速，视频号广告持续释放，视频号流量仍在增长且加载率低，预计可持续的增长驱动力将继续支撑三季度保持高增长。

备受关注的云业务方面，二季度云收入增速持续加速到 20% 以上。外部云业务随着芯片产能在下半年和 2027 年持续扩张，其同比增速可能加快。这也为腾讯 AI 基础设施投资提供盈利和下行保护。财报焦点的二季度 Capex 528 亿元超预期，导致二季度自由现金流转负至 -138 亿元，多年来首次转负，早于市场预期两个季度左右。

图片来源：腾讯官方微信公众号

这或许是短期扰动市场情绪的主因。进一步展望后续业绩预期，丰晨成表示，尽管没有给明确指引，但腾讯表示下半年 Capex 会相对上半年明显增长，上半年 847 亿已超越 2025 全年总额，预计全年应在 2000 亿以上（此前预期为 1700 亿元）。Capex 对利润率的传导压力可能才刚刚开始。AI 资本开支加速可能导致 2026 年下半年和 2027 年的市场每股收益预测进一步下调。

"all in AI" 蓄力长期价值

混元 3 模型的发布使腾讯重回大模型的牌桌，并获得正面用户反馈，预计更大参数的混元 4 模型发布有望加速。市场在重新定位腾讯在 AI 时代的位置。

WorkBuddy 和 CodeBuddy 是腾讯当前最有说服力的 AI 应用进展，根据业绩会 PPT 上引用的易观数据，两款产品 6 月在中国 PC 端 AI 原生办公智能体中按月互动次数排名第一，达到 2750 万次。WorkBuddy 付费用户毛利已与腾讯云整体毛利相当，付费用户群在扩大。随着国产模型能力追赶，用户端明显感知 Workbuddy 在变得方便好用，市场对 Workbuddy 的关注度持续提升，若商业模式成功跑通并维持领先有望成长为下一核心产品。小微未来在智能体间互动和交易方面具有可观潜力，同时可改善微信用户体验。

丰晨成指出，作为以财务稳健著称的公司，在目前 AI 中下游发展加速的产业背景下，模型与产品在追赶与建立优势边界，算力落后意味着产品力落后，AI 投入的紧迫感从数字上看不言而喻。腾讯未给到全年利润指引，仅表示希望相对去年 2596 亿有增长，按不增长看当前市值对应 14 倍 PE，利润不增长维持时间需要且走且看。腾讯目前处于长期叙事偏好转 + 短期盈利压力提升的矛盾状态，撕掉 AI loser 标签，高企的 AI 投资和 AI 应用有限的变现可见度，使得缺乏短期估值催化剂。战略上看，腾讯在用当前的现金流再投资于形成二次增长曲线的新护城河。

当前市场分歧的焦点仍在于：Capex 的可见度（一次性 or 常态化）、相关变现的预期。丰晨成认为市场仍聚焦于 AI 的成本，而低估其显著的长期 AI 价值创造潜力，如微信无可比拟的分发能力、庞大的自有数据生态，以及高度整合的平台，为 AI 部署、用户互动和变现提供独特的闭环环境。从 AI 纯投入期到进入 AI 产品验证兑现期，若估值逻辑从 "Capex 拖累 EPS" 切换至 " 核心业务 +AI 期权 "，会使得公司有望迎来估值修复。

分歧时刻，恰是布局良机？

今年以来，全球范围内具备 AI 驱动盈利 / 现金流可见度的公司受到市场青睐，上半年是 AI 硬件供应商、大模型开发商，近期是云厂商，云的定价环境比过去明显改善。在全球 AI 产业越来越看重商业化跑通的背景下，对资本开支 ROI 可持续性以及技术竞争力、AI 收入增速和营业利润率越发敏感。像腾讯这样 AI 应用占比较高的大厂，短期估值变化可能仍受制于市场对 AI 投资周期的预期和变现节奏。在大规模 AI 相关支出的最终盈利影响均缺乏清晰度的背景下，新产品普及率、词元消耗量、收入增速等消息 / 数据对短期市场情绪影响明显。

从长期看，丰晨成认为，随着 AI 变现规模扩大，行业利润池逐步从基础设施转向应用和服务，互联网板块具有长期布局的基础。当期与 EPS 明显回升的美团、AI 业务 ROI 最直接的阿里相比，腾讯在基本面上且走且看的分歧时刻，或恰是留给长期投资者逢低布局买点的良机。

港股互联网 ETF 华宝（513770）及其联接基金（A 类 017125；C 类 017126）被动跟踪中证港股通互联网指数，前十大权重股汇聚阿里巴巴 -W、腾讯控股、美团 -W、小米集团 -W 等科技巨头及各领域 AI 应用公司，合计占比超 70%，龙头优势显著，支持日内 T+0 交易，流动性佳，是 AI 变革下布局港股互联网龙头价值重估的高效率工具。

数据来源：沪深交易所等。

ETF 费用相关说明：投资者在申购或赎回基金份额时，申购赎回代理机构可按照不超过 0.5% 的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记机构等收取的相关费用。联接基金费用相关说明：华宝中证港股通互联网 ETF 发起式联接基金 ( A 类 ) 申购费率 ( 前收费 ) 为申购金额 200 万元以上时 1000 元 / 笔，100 万元（含）~200 万元时 0.6%，100 万元以下时 1%；赎回费率为持有天数 7 日以下时 1.5%，持有天数 7 日（含）以上时 0%；不收取销售服务费。华宝中证港股通互联网 ETF 发起式联接基金 ( C 类 ) 不收取申购费，赎回费率为持有天数 7 日以下时 1.5%，持有天数 7 日（含）以上时 0%；销售服务费为 0.3%。

风险提示：港股互联网 ETF 华宝及其联接基金被动跟踪中证港股通互联网指数，该指数基日为 2016.12.30，发布于 2021.1.11，中证港股通互联网指数近 5 个完整年度的涨跌幅分别为：2025 年，27.02%；2024 年，23.04%；2023 年，-24.74%；2022 年，-23.01%；2021 年，-36.61%; ；近 5 个完整年度的波动率分别为：2025 年，33.60%；2024 年，43.49%；2023 年，32.09%；2022 年，49.01%；2021 年，38.72%。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为 R4- 中高风险，适宜积极型（C4）及以上的投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金投资有风险，基金投资须谨慎。