出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：粤十控股更名后再闯港股，究竟是 " 冷链数智 +农产品分销 " 双轮驱动叙事，还是空有营收规模没有利润的贸易商业务？需要指出的是，公司整体毛利率低于 3%，数智化业务占比不足 1%。与此同时，公司存货随着业务规模上升而激增，现金流持续净流出，粤十控股业务模式是否极其考验其资金链？值得注意的是，公司的资产负债率接近 80%。

近日，深圳粵十控股股份有限公司（下称 " 粤十控股 "）再次港股递表。公司曾于 1 月首次递表后失效。颇为值得注意的是，两次递表前后，公司名称发生了变化，由此前的 " 深圳粵十数智股份有限公司 " 变更为 " 深圳粵十控股股份有限公司 "，剔除了 " 数智 "。

贸易中间商业务？毛利率低于 3%

据公开资料显示，粤十控股，成立于 2017 年，作为一家技术驱动型企业，主要从事冷链农产品销售及提供冷链数智综合解决方案。

据招股书显示，粵十控股的业务模式包括（i）冷链农产品销售及（ii）提供冷链数智综合解决方案。两条业务线通过我们的客户资源、营运经验、数据分析及协调能力相互连接，支持采购规划、库存协调及销售执行。

其中，冷链农产品销售主要为通过公司的冷链数智综合解决方案及相关应用工具产生的数据及运营见解，公司以与实际市场需求紧密结合的方式组织采购及销售冷链农产品。客户主要包括中小型农产品批发商。该业务收入主要来自销售多元化的冷链农产品组合，大致可分为（i）肉类产品；（ii）海鲜产品；（iii）水果产品；及（iv）其他产品。

而冷链数智综合解决方案，其主要基于粤十智能冷链云平台构建，提供数字基础设施及操作系统，以实现冷链流通的标准化管理及数字化。客户主要包括分布于关键流通环节的冷链设施营运商，包括农副产品批发市场、食品加工厂、农副产品产业园及主要农产品进口口岸等。该业务的收入主要来自提供软件系统及相关服务，包括系统部署、配置以及持续的营运与维护支持。

事实上，公司的数智化业务占比极低，主要为冷链农产品销售。报告期内，冷链数智综合解决方案的业务收入分别为 2232.7 万元、3065.4 万元、3749.6 万元和 1559.1 万元，收入占比仅为 1.8%、1%、0.7% 和 0.6%，呈现出逐年下降趋势。

尽管公司营收规模接近 60 亿元，但其盈利能力并不突出。

招股书显示，在过去的 2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年前四个月，粤十控股的营业收入分别为人民币 12.54 亿、29.81 亿、59.37 和 28.05 亿元，相应的净利润分别为人民币 -0.28 亿、-2.19 亿、-17.64 亿和 0.36 亿元，相应的经调整净利润分别为人民币 -604.3 万、2，969.1 万、6，871.7 万和 3，588.2 万元。

值得注意的是，公司的整体毛利率不及 3%。报告期内，公司毛利率分别为 1.82%、2.72%、2.84%、2.6%。

商业模式极其考验资金链

根据公司招股书显示，公司在冷链农产品销售业务中以主事人身份经营，粤十控股从上游供应商采购冷链农产品，并以自营名义将该等产品销售予下游客户。即在执行该等交易时，公司在采购、交易架构及执行方面发挥综合职能。在采购方面，粤十控股根据我们对市场需求的评估采购冷链农产品，此评估乃基于我们的历史交易数据、市场资料、存货状况及汇总的客户需求信号。粤十控股利用遍布多个采购地区的供应商网络，并与供应商商定采购条款。在销售方面，粤十控股参考采购成本、进口相关费用及现行市况，与客户厘定商业条款，包括定价及结算安排。此外，粤十控股协调整个交易过程中的关键营运步骤，包括清关、文件处理及交付安排，以促进交易的完成。透过参与采购规划、定价厘定及跨境流程协调，粤十控股实现供需的高效匹配，并降低下游客户的营运复杂性。

在上述模式下，公司的存货也随着业务扩张在激增。公司的存货由 2023 年的 2.58 亿元飙涨至 2025 年的 21.58 亿元。

这种自营备货导致存货激增会诱发何种风险？

首先，倘公司未能准确预测客户需求或有效管理采购及存货水平，激增的存货可能面临滞销从而导致账面进一步减值损失等风险。值得注意的是，公司的存货周转天数在变慢。公司存货周转天数于 2023 年、2024 年、2025 年以及截至 2026 年 4 月 30 日止四个月分别为 58 天、82 天、101 天及 102 天。

其次，以中小客户为主的客户结构，其客户粘性又如何？

于 2023 年、2024 年及 2025 年以及截至 2026 年 4 月 30 日止四个月，中小型农产品批发商分别约占我们客户总数的 98.5%、98.6%、96.9% 及 96.5%。粤十控股冷链农产品销售业务的客户回购率于 2025 年达到 36.6%。

业内人士补充道，红星冷链通过 " 前店后仓、就地存储、即时交易 " 模式大幅提升了客户粘性。据公开资料显示，截至 2024 年 12 月 31 日，红星冷链已为超过 700 位客户提供冷冻仓储服务，业务遍及湖南省和全国其他 8 个省份。根据以往记录，公司前 10 位客户的平均合作期约为 14 年，冷冻食品交易平台业务的客户续约率始终保持在 92.0% 或以上，远远高于行业平均水平。

粤十控股的冷链数智系统收入占比极低。至此，我们疑惑的是，粤十控股 " 冷链数智系统 + 农产品分销 " 的叙事又是否提高客户粘性？

最后，在这种模式下，公司资金链又是否承压？

值得注意的是，粤十控股造血能力较差，经营活动净现金流持续为负。2023 年至 2025 年的经营性现金流量全部为净流出，净流出额分别为 0.56 亿元、3.43 亿元和 0.93 亿元。

值得注意的是，公司的资产负债率水平并不低，2025 年之前持续两年资不抵债，2025 年调整优先股计量后资产负债率仍维持在 76.95%。目前，公司的账面货币资金仅为 2.69 亿元，而同期短期借款已达到 4.14 亿元。