周末得空，坐下来翻翻腾讯刚出的二季度财报。 越看越觉得，这可能是腾讯近几年最特殊的一份成绩单。

营收 2048 亿元，同比增长 11%，看着还行。 但再往下翻，资本开支 528 亿，同比暴增 176%，自由现金流直接干到了负 138 亿。

要知道，这可是腾讯 2005 年以来第一次自由现金流为负。 上一次现金流吃紧，还得追溯到 2018 年那轮监管风暴。

一家以 " 现金牛 " 著称的公司，突然把现金流砸成了负数。 市场反应很直接：财报发布后，腾讯控股低开逾 3%，股价一度跌去近 5%，总市值跌破 4 万亿港元。

528 亿，到底花在哪了

先看钱从哪来。 二季度腾讯经营活动产生的现金净额还有 527 亿元，按说日子不算紧巴。 但资本开支付款高达 593 亿元，再加上媒体内容付款 50 亿、租赁负债 22 亿，自由现金流就这样被拉到了负 138 亿。

公司特意在财报里加了一句：若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为 376 亿元。

这个备注像是在对市场说——钱没烧掉，是提前锁定了算力。

那 528 亿到底买了什么？ 财报写得清楚：Hy 模型升级、WorkBuddy 和 CodeBuddy 的推理需求、微信 AI 举措，以及外部客户对云服务持续增长的需求。 研发投入 273 亿元，同比增长 35%；销售及市场推广开支 119 亿元，同比增长 26%，主要用于支持游戏业务和推动 AI 原生产品普及。

腾讯首席战略官 James Mitchell 在电话会上把算力优先级说得更直白：首要任务是训练更大、更好的混元模型；第二是为 WorkBuddy 提供推理算力。

模型第一，WorkBuddy 第二，云第三。

腾讯二季度 NonIFRS 经营盈利 756 亿元，同比增长 9%。 若剔除新 AI 产品的影响，这个数字是 861 亿元，同比增长 19%。 新旧口径之间差了约 105 亿元——这就是 AI 投入在短期内啃掉的利润。 一季度这个差额还是 88 亿，二季度扩大到了 105 亿。

腾讯总裁刘炽平在业绩会上给这笔投入划了条线：AI 相关资本开支主要集中在今年和明年，是一次性集中投入，不是每年都会维持同等大额。 后续是否追加，要看业务本身能否带来相应回报。

换句话说，腾讯不会每个季度都这样大手笔买卡。 投入的加大是有条件的。

不过话说回来，马化腾敢这么投，是因为手里的基本盘确实够硬。

国内游戏收入 473 亿元，同比大增 17%。 《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》等新游表现不错，老 IP《王者荣耀》依然稳当。 《和平精英》的 AI NPC 玩法累计体验用户已达 1.67 亿—— AI 正在从后台工具变成前端产品。

营销服务收入 436 亿元，同比增长 22%。 AI 驱动的广告推荐模型 Rank Up 已经在视频号、搜一搜、朋友圈全量上线，智能投放产品 AIM+ 客户覆盖率稳定在 80% 以上。 广告变现正从 " 流量驱动 " 切换到 " 算法驱动 "。

金融科技及企业服务收入 603 亿元，同比增长 9%。 云服务受益于 AI 相关服务需求提升。

微信及 WeChat 合并月活 14.39 亿，基本盘纹丝不动。 上半年腾讯还花了 244 亿港元回购注销 5003 万股股份。

腾讯不是没钱了才焦虑——而是有钱、有现金流、有生态，才选择在这个时间点把筹码推上桌。

一场不能迟到的竞赛

放眼全球，这场算力军备竞赛早已白热化。 微软、亚马逊、谷歌、Meta 四家公司 2026 年合计资本开支逼近 7500 亿美元。

自由现金流同样全面承压：亚马逊二季度自由现金流降至 76 亿美元，谷歌首次降至 59 亿美元，Meta 自由现金流暴跌 91%。 所有人都在忍受 " 先花钱，后收钱 " 的时间差阵痛。

国内，字节跳动把 2026 年 AI 基础设施预算上调到 2000 亿元以上。 阿里据传考虑未来三年云和 AI 基础设施投入 4800 亿元。

腾讯此前在 AI 上的节奏确实偏慢——业内公开的秘密。 今年 5 月的股东大会上，马化腾罕见坦承 " 船漏水了 "，如今 " 站上去了，还坐不下去 "。 三个月后，528 亿的单季资本开支就是他给出的回应——不搞小修小补，直接买条新船。

钱花出去了，怎么赚回来？

WorkBuddy 是目前最接近答案的产品。 据易观报告，WorkBuddy 在 PC 端 6 月访问量达 2097 万次，位居国内同类产品第一。 马化腾在财报开场白中表示，WorkBuddy 按月度互动量已位居中国 AI 生产力服务首位。

更关键的是，WorkBuddy 付费用户的毛利率已经接近腾讯云的整体毛利率。 只是由于仍在补贴免费用户，产品综合毛利率暂时被拉低。

管理层还解释了一个会计细节：用户在 WorkBuddy 上的支出以订阅为主，从现金收款到确认为报表收入存在较长时滞，现金收款正在大幅爬坡，年内会逐步转化为报表收入。 钱已经开始进账，只是报表还没充分体现。

刘炽平还透露，几个月前预付采购的部分算力，如今按市场价格出售，能获得超出 30% 的利润。 这相当于给 AI 资本开支提供了一层安全垫——如果自有 AI 应用增长足够快，算力可以被内部消化；如果外部市场需求更旺盛，可以通过腾讯云把闲置算力直接变现。

大行的态度分化明显。 摩根士丹利将目标价下调逾 15% 至 550 港元，预计公司下半年至 2027 年盈利将持平。 高盛将目标价由 700 港元下调至 670 港元，维持 " 买入 " 评级。 瑞银将目标价由 780 元下调至 770 元。

高盛指出，腾讯 AI 投资步伐较预期进取，市场将之与美国互联网同业类比，短期情绪需待 Hy 模型、WorkBuddy、CodeBuddy 及微信 AI 项目取得更多进展才能好转。

高盛还大幅上调了腾讯未来数年的资本开支预测——预计 2026 年、2027 年和 2028 年资本开支分别为 2100 亿元、2450 亿元和 2470 亿元。

与此同时，微信内 AI 智能体 " 小微 " 最近数周启动了小范围灰度测试，由专注于用户隐私、微信场景和推理效率的定制化模型 WeLM 驱动。 混元 4 也在打造中，预计今年晚些时候发布。

528 亿背后是一套从模型到应用到基础设施的完整布局。 但资本市场的逻辑很简单——当下一个季度的财报翻开时，人们不会记得你投了多少钱，只会问一句：AI 什么时候才能真正挣到钱？

这场赌局，筹码已经押上去了。 现在轮到时间发牌。# 优质好文激励计划 #